CUÁNDO CONFIAR EN LAS AGENCIAS Y CUÁNDO CONFIAR EN LOS SPREADS

Introducción

Inversores y analistas suelen basarse en indicadores externos para evaluar la calidad crediticia de un bono. Dos de las herramientas más comunes son las calificaciones crediticias de agencias como Moody's, S&P y Fitch, y las métricas implícitas en el mercado, como los diferenciales de crédito. Ambas desempeñan un papel esencial en el análisis crediticio, pero cada una presenta sus fortalezas y limitaciones. Saber cuándo confiar en una u otra puede conducir a decisiones de inversión más informadas y resilientes, especialmente en mercados volátiles o en rápida evolución.

¿Qué son las calificaciones crediticias?

Las calificaciones crediticias son evaluaciones proporcionadas por agencias de calificación que estiman la capacidad y la disposición de una entidad —ya sea una corporación, un estado soberano o un municipio— para cumplir con sus obligaciones financieras en su totalidad y a tiempo. Los instrumentos calificados abarcan desde bonos soberanos hasta deuda corporativa y productos financieros estructurados.

Cada agencia de calificación utiliza una metodología ligeramente diferente, pero las calificaciones generalmente se dividen en dos grandes categorías: grado de inversión (seguro) y grado especulativo (arriesgado o "basura"). Las agencias consideran diversos factores cualitativos y cuantitativos, como la carga de la deuda, el entorno económico, la previsibilidad de los ingresos y las prácticas de gestión. Sus análisis suelen ser detallados y retrospectivos, con el objetivo de estimar la probabilidad de impago a largo plazo.

¿Qué son los diferenciales de crédito?

Los diferenciales de crédito, por otro lado, miden la diferencia de rendimiento entre un bono corporativo y un índice de referencia libre de riesgo, como un bono gubernamental de duración similar. Cuanto mayor sea el diferencial, mayor será el riesgo crediticio percibido por el mercado. A diferencia de las calificaciones crediticias, que se actualizan periódicamente, los diferenciales de crédito pueden fluctuar diariamente, o incluso minuto a minuto, lo que ofrece una visión en tiempo real del sentimiento del mercado y las condiciones de liquidez.

Los diferenciales incorporan diversas fuerzas del mercado, como el apetito por el riesgo de los inversores, las perspectivas económicas y factores idiosincrásicos, como noticias o litigios específicos de cada empresa. Por lo tanto, pueden servir como señales de alerta temprana sobre el aumento del riesgo crediticio o sobre los próximos cambios de calificación que aún no han sido reflejados por las agencias.

Por qué es importante

Basarse únicamente en un método puede llevar a una valoración o evaluación errónea del riesgo, especialmente en momentos de tensión financiera o asimetría de información. Comprender cuándo priorizar los diferenciales sobre las calificaciones, o viceversa, es fundamental tanto para gestores de cartera como para analistas e inversores institucionales.

Cuando las agencias de calificación ofrecen una ventaja

A pesar de las críticas recibidas durante las crisis financieras, en particular la crisis financiera mundial de 2008, las agencias de calificación crediticia siguen cumpliendo una función crucial en los mercados actuales. Proporcionan estabilidad en la interpretación, continuidad a lo largo del tiempo y comparabilidad entre emisores. A continuación, se presentan las circunstancias en las que las agencias suelen ofrecer información más fiable que los diferenciales de mercado:

1. Evaluación del riesgo estructural a largo plazo

Las calificaciones crediticias son especialmente útiles para evaluar los riesgos estratégicos a largo plazo. Los analistas de las agencias profundizan en la estructura de capital, la gobernanza y la sostenibilidad de la deuda a largo plazo de una empresa, elaborando informes que van más allá de los resultados numéricos. Por ejemplo, en infraestructuras o financiación de proyectos, donde los flujos de caja suelen ser predecibles pero a largo plazo, las agencias pueden captar mejor las características estructurales del crédito que las fluctuaciones diarias de los diferenciales de los bonos.

2. Usos Regulatorios y Contractuales

Muchos inversores institucionales, en particular las compañías de seguros y los fondos de pensiones, están obligados por regulación a mantener activos con ciertas calificaciones mínimas. Por lo tanto, independientemente de las señales del mercado, el cumplimiento interno puede aumentar la influencia de las calificaciones de las agencias. Además, los productos estructurados, como las obligaciones de préstamos garantizados, suelen utilizar calificaciones para definir la elegibilidad de la cartera o los umbrales de pérdida.

3. Emisiones Ilíquidas o de Negociación Infrecuente

Los diferenciales de crédito dependen inherentemente de las transacciones de mercado. En instrumentos de baja negociación o a medida, los precios de mercado pueden no reflejar con precisión el riesgo. En tales casos, es más probable que las calificaciones de las agencias, que incluyen evaluaciones fundamentales del emisor, proporcionen un punto de referencia estable.

4. Deudas Soberanas de Mercados Emergentes

Para la deuda soberana en mercados menos transparentes o menos líquidos, las calificaciones pueden ofrecer una visión más consistente de la solvencia, incorporando a menudo un análisis de riesgo geopolítico no disponible para los inversores comunes. Las agencias mantienen analistas regionales capacitados para evaluar datos económicos, posturas políticas y mecanismos de apoyo internacional a nivel nacional.

5. Benchmarking sectorial y de pares

Las agencias suelen realizar estudios exhaustivos del sector, que proporcionan comparaciones con pares que abarcan décadas. Para los inversores que se aventuran en una nueva geografía o sector, este contexto puede ser crucial. Sus consorcios de analistas ofrecen una memoria institucional que la mayoría de los inversores no pueden replicar.

Limitaciones que deben reconocerse

Sin embargo, cabe destacar que las agencias no son infalibles. Sus modelos son predominantemente retrospectivos por diseño. Los retrasos en los cambios de calificación, especialmente durante eventos de mercado de rápida evolución, pueden provocar que sus evaluaciones difieran significativamente de las expectativas del mercado. Además, los conflictos de intereses inherentes —ya que los emisores pagan por sus calificaciones— introducen un riesgo de sesgo.

En resumen, las agencias son invaluables cuando la transparencia es limitada, la disponibilidad de datos es deficiente o el horizonte de inversión es a largo plazo. Sirven como una brújula confiable, particularmente en mercados estables o donde los marcos regulatorios enfatizan las calificaciones oficiales.

Cuando los diferenciales de crédito marcan el caminoSi bien las calificaciones ofrecen consistencia y validación institucional, los diferenciales de crédito brindan inmediatez y perspectivas derivadas del mercado. En entornos de rápida evolución o condiciones inciertas, los diferenciales captan matices y la percepción colectiva de los inversores que los modelos tradicionales pueden pasar por alto.1. Oportunidad y capacidad de respuestaLos mercados pueden reaccionar rápidamente a noticias como la publicación de resultados, acontecimientos políticos o impagos inesperados. Los diferenciales de crédito, especialmente en el caso de emisiones líquidas, se adaptan de inmediato a esta nueva información. Por el contrario, las agencias de calificación suelen esperar a que se observe un patrón prolongado o una notificación formal del emisor antes de realizar cambios oficiales. Por lo tanto, los diferenciales suelen servir como un indicador adelantado de rebajas de calificación o impagos.Por ejemplo, cuando el diferencial de Enron se amplió drásticamente antes de su quiebra en 2001, las agencias de calificación aún no habían rebajado completamente su deuda. Los inversores que leyeron la advertencia sobre los diferenciales se salvaron de posibles pérdidas al actuar con anticipación.

2. Asignación de activos intradía y táctica

Para los gestores activos que emplean estrategias a corto plazo o intentan arbitraje, los diferenciales de crédito son indispensables. Proporcionan señales en tiempo real que facilitan ajustes más ágiles de la cartera. En mercados volátiles o períodos de mayores entradas y salidas de capital, las variaciones de los diferenciales pueden indicar oportunidades o cautela mejor que las evaluaciones más lentas de las agencias.

3. Indicadores del sentimiento del mercado

Más allá del riesgo de impago, los diferenciales de crédito reflejan narrativas macroeconómicas más amplias, como el miedo a la recesión, el estrés inflacionario o las tensiones geopolíticas. Una ampliación repentina de los diferenciales en sectores enteros puede indicar aversión de los inversores y desencadenar movimientos de aversión al riesgo, incluso si las agencias mantienen perspectivas positivas. El seguimiento de estos cambios permite a los inversores gestionar el riesgo de caída de forma proactiva.

4. Bonos de alto rendimiento y crédito de bajo nivel

Los diferenciales tienden a ser más informativos en el mercado de alto rendimiento, donde los cambios de calificación son más frecuentes y la dispersión crediticia es mayor. Los inversores en estos instrumentos suelen operar en función del riesgo de eventos, lo que convierte a los diferenciales en un vehículo fundamental para reflejar la confianza real y las variaciones marginales de precios.

5. Derivados y arbitraje de mercado

Los swaps de incumplimiento crediticio (CDS) y los diferenciales de bonos forman parte de numerosas estrategias sofisticadas de valor relativo. Estos instrumentos de mercado ofrecen información más detallada que la que proporcionan los informes de las agencias. Los arbitrajistas explotan activamente las discrepancias entre los diferenciales y las calificaciones crediticias, destacando ineficiencias reales o percibidas en las evaluaciones de las agencias.

Las advertencias implicadas

Sin embargo, los diferenciales también distan mucho de ser perfectos. Pueden verse distorsionados por factores técnicos como las operaciones de aversión al riesgo, los desequilibrios de liquidez o la presión regulatoria. En mercados estresados, incluso emisores con fundamentos sólidos pueden operar a mayor escala debido al pánico generalizado. El ruido y los rumores del mercado pueden distorsionar aún más la percepción del riesgo, lo que hace que la dependencia excesiva de los diferenciales sea potencialmente peligrosa, especialmente para los inversores a largo plazo. Por lo tanto, si bien los diferenciales son ventajosos en ciertas circunstancias, requieren un sólido contexto analítico y conocimiento del mercado para su correcta interpretación. Son invaluables para la dinámica a corto plazo, pero deben utilizarse con cautela de forma aislada.