CUANDO EL MODELO GORDON SE ROMPE: GANANCIAS CÍCLICAS Y CRECIMIENTO INESTABLE

Comprensión del Modelo de Crecimiento de GordonEl Modelo de Crecimiento de Gordon (GGM), un pilar fundamental en la valoración de acciones, proporciona un marco simplificado para estimar el valor intrínseco de una acción que paga dividendos. Partiendo del supuesto de que los dividendos crecerán a una tasa constante indefinidamente, se calcula el valor actual mediante la fórmula:

P = D₁ / (r - g)

Donde:

• P = Precio de la acción
• D₁ = Dividendo esperado el próximo año
• r = Tasa de rendimiento requerida
• g = Tasa de crecimiento constante de los dividendos

Si bien este modelo es elegante en su simplicidad, depende fundamentalmente de sus supuestos, en particular del requisito de una tasa de crecimiento constante y ganancias estables. En los mercados de valores del mundo real, estas condiciones a menudo no se cumplen, especialmente en sectores propensos a la ciclicidad y a tendencias macroeconómicas inestables.

Supuestos fundamentales que generan fragilidad

El GGM depende en gran medida de varias condiciones previas idealizadas:

• Crecimiento estable y positivo de dividendos: Una empresa debe aumentar sus dividendos a un ritmo predecible.
• Consistencia en las ganancias: Las ganancias deben ser lo suficientemente estables como para soportar los aumentos continuos de dividendos.
• Entorno macroeconómico estable: Se asume que las tasas de inflación, las tasas de interés y el crecimiento económico no fluctúan significativamente a lo largo del tiempo.

Estos supuestos hacen que el modelo sea muy atractivo en sectores estables como los servicios públicos o los bienes de consumo básico. Sin embargo, una vez que la volatilidad entra en la ecuación, en particular debido a las ganancias cíclicas o al crecimiento impredecible, la precisión del Modelo de Crecimiento de Gordon comienza a erosionarse.

¿Por qué falla el modelo?

La simplicidad inherente del Modelo de Crecimiento de Gordon se convierte en su mayor debilidad en entornos dinámicos. Exploremos cómo dos factores críticos —las ganancias cíclicas y el crecimiento inestable— socavan su fundamento teórico y su aplicación práctica.

Ganancias Cíclicas: Un Desafío a la Previsibilidad

Muchos sectores, como el automotriz, el minero y el aéreo, experimentan períodos de alta rentabilidad seguidos de recesiones, a menudo al ritmo de los ciclos macroeconómicos. Estos son los que denominamos "industrias cíclicas". En estos casos, las ganancias no son estables interanualmente y, por lo tanto, crear una proyección de crecimiento consistente se vuelve, en el mejor de los casos, especulativo.

Volatilidad en los Márgenes de Beneficio

Las empresas de sectores cíclicos pueden experimentar grandes fluctuaciones en sus márgenes de beneficio. Cuando las condiciones económicas son favorables, pueden experimentar ingresos extraordinarios y altos pagos de dividendos. Por el contrario, durante las recesiones, pueden recortar significativamente los dividendos o suspenderlos por completo.

Aplicar el GGM en estos escenarios resulta en valoraciones engañosas. Por ejemplo, durante un ciclo de auge, el modelo puede sobrevalorar una acción al proyectar un crecimiento demasiado optimista basado en ganancias anormales. Por el contrario, en una recesión, podría infravalorar considerablemente la misma acción, suponiendo un estancamiento o descenso perpetuo.

Inconsistencia de dividendos

Dado que el modelo calcula el valor basándose en el dividendo esperado para el próximo año, un año con dividendos temporalmente inflados o deflacionados puede distorsionar drásticamente las estimaciones del valor intrínseco. Cuando los dividendos no son consistentes, es casi imposible introducir una cifra D₁ fiable, lo que compromete aún más el resultado de la fórmula.

Decisiones de inversión engañosas

Cuando no se tiene en cuenta el comportamiento cíclico, los inversores que se basan únicamente en el Modelo Gordon pueden acabar tomando decisiones de inversión erróneas. Comprar acciones sobrevaloradas durante un repunte o pasar por alto oportunidades durante una recesión es la base de los errores de valoración derivados de la insensibilidad cíclica. Para remediar estas deficiencias, los analistas suelen recurrir a métodos alternativos como el modelo de Flujo de Caja Descontado (DCF), que permite la variación de los flujos de caja a lo largo del tiempo, o modelos de descuento de dividendos multietapa que incorporan diferentes fases de crecimiento. Sin embargo, incluso estos enfoques requieren una comprensión matizada del ciclo del sector y de los indicadores macroeconómicos para ofrecer una perspectiva de valoración más clara.

Inestabilidad del crecimiento e inexactitud en las previsiones a largo plazo

Más allá de las ganancias cíclicas, un desafío más profundo para el Modelo de Crecimiento de Gordon proviene del supuesto de un crecimiento constante y perpetuo. En la práctica, pocas empresas (si es que hay alguna) mantienen una tasa fija de crecimiento de dividendos indefinidamente, especialmente en un panorama económico en rápida evolución, determinado por la tecnología, la regulación y la innovación.

Startups y empresas de alto crecimiento

Para las empresas en fase inicial o las tecnológicas impulsadas por el crecimiento, los dividendos pueden incluso no existir. La reinversión de beneficios suele prevalecer sobre el pago a los accionistas. Aplicar el GGM en estos casos implica manipular la variable "g", generalmente adivinando el inicio futuro de los dividendos y las tasas de crecimiento especulativo; suposiciones plagadas de riesgos e inexactitudes.

Incertidumbre económica e inflación

Las perturbaciones externas, como las fluctuaciones de la inflación, las tensiones geopolíticas o las pandemias, pueden alterar permanentemente las trayectorias de crecimiento. Si el crecimiento se vuelve errático, el valor de "g" no solo se vuelve difícil de estimar, sino que su constancia deja de reflejar las operaciones comerciales ni las fuerzas macroeconómicas predominantes. Pequeños cambios en "g", especialmente cuando se acercan a la tasa de rendimiento "r", pueden dar lugar a valoraciones de producción extremadamente desproporcionadas debido a la sensibilidad del modelo cerca del límite inferior del denominador.

Cambios en las políticas de pago

Las empresas suelen modificar sus políticas de dividendos en función de las prioridades estratégicas cambiantes, como la adquisición de rivales, la entrada en nuevos mercados o la preservación de la liquidez durante las recesiones. Estos cambios rara vez se modelan con precisión en el Modelo de Crecimiento de Gordon, que asume una trayectoria de dividendos fluida e ininterrumpida.

Esta discrepancia con el comportamiento corporativo real puede resultar en errores de pronóstico significativos, especialmente en horizontes de inversión más largos.

Valoración Multietapa como Alternativa

Reconociendo estas limitaciones, los analistas podrían adoptar modelos de dividendos multietapa, que contemplan diferentes tasas de crecimiento en diversas etapas: crecimiento alto inicialmente, transición a un crecimiento estable en la madurez. Si bien es más complejo, este enfoque refleja de forma más pragmática los ciclos de vida empresarial y puede generar valores intrínsecos más fiables.

En última instancia, es indispensable comprender los matices del crecimiento corporativo y la influencia macroeconómica. Confiar en el Modelo de Crecimiento de Gordon sin ajustar el crecimiento inestable puede ofrecer una imagen demasiado simplificada y potencialmente engañosa del valor real de una acción.