CUANDO LOS BONOS CON DESCUENTO SUPERAN EL RENDIMIENTO: RECORTES DE TIPOS, AJUSTE DE DIFERENCIALES Y TIEMPO

Los bonos de descuento son títulos de deuda que cotizan por debajo de su valor nominal. Este descuento se produce porque el tipo de interés del bono es inferior a los tipos de interés actuales del mercado, o debido a factores como la calidad crediticia del emisor o la percepción del mercado. En esencia, el inversor paga menos del valor al vencimiento del bono, con el objetivo de obtener la diferencia como ganancia de capital al momento del reembolso.

Existen dos tipos generales de bonos de descuento:

• Bonos de Descuento de Emisión Original (OID): Se emiten a un precio inferior al nominal desde el inicio. Ejemplos típicos incluyen los bonos cupón cero.
• Bonos de Descuento de Mercado: Se emiten a la par, pero cotizan por debajo de ese nivel en el mercado secundario debido al aumento de las tasas de interés o al deterioro de las condiciones crediticias.

A diferencia de los bonos premium, que pagan un cupón más alto y cotizan por encima de su valor nominal, los bonos de descuento dependen más de la apreciación del capital que de los ingresos. Por lo tanto, su rendimiento se fortalece en ciertas condiciones económicas, especialmente cuando las tasas de interés bajan o los diferenciales de crédito se contraen.

Cómo influyen las tasas de interés en los bonos de descuento

Las tasas de interés y los precios de los bonos se mueven inversamente. Cuando las tasas de interés bajan, el precio de los bonos existentes con rendimientos más bajos se vuelve más atractivo, lo que provoca un aumento de sus precios. Esto es especialmente impactante para los bonos de descuento, que tienen mayor margen de apreciación del capital. Cuanto mayor sea la duración del bono, mayor será su sensibilidad a las fluctuaciones de las tasas. Por lo tanto, los recortes de tipos mejoran significativamente el potencial de rendimiento de dichos instrumentos.

Además, los bonos con cupones más bajos (a menudo, bonos de descuento) obtienen una mayor proporción de su rentabilidad total de la apreciación de precios que de los ingresos por cupones. Por lo tanto, la caída de los tipos amplifica estas ganancias de precios, haciéndolos atractivos en ciclos monetarios moderados. Los bonos de descuento con vencimientos más largos o duraciones más altas demuestran una capacidad de respuesta desproporcionada a las fluctuaciones de los tipos en comparación con sus contrapartes con cupones altos.

Comprendiendo los diferenciales de crédito y su función

Los diferenciales de crédito (la diferencia de rendimiento entre los bonos corporativos y los valores gubernamentales libres de riesgo) representan una compensación por el riesgo crediticio. Cuando los diferenciales se estrechan, refleja una creciente confianza de los inversores en la capacidad de los emisores para cumplir con sus obligaciones. En el caso de los bonos de descuento, que pueden verse afectados por el riesgo crediticio percibido, el estrechamiento de los diferenciales puede generar ganancias desproporcionadas en los precios.

Este efecto es particularmente pronunciado en los bonos de alto rendimiento o aquellos con bajas calificaciones crediticias. Si la solvencia del emisor mejora o el mercado recalibra su tolerancia al riesgo, los precios pueden reflacionarse significativamente, lo que resulta en una apreciación significativa del capital para los tenedores de títulos con descuento. Por lo tanto, en entornos donde los tipos de interés están bajando y los diferenciales se están estrechando, los bonos con descuento se encuentran en el nexo de una posible rentabilidad superior.

Históricamente, los bonos de descuento han mostrado un rendimiento relativamente superior durante los ciclos de flexibilización monetaria de los bancos centrales. Cuando los bancos centrales recortan los tipos de interés para estimular el crecimiento económico, la consiguiente disminución de los rendimientos eleva los precios de los bonos, especialmente los que inicialmente cotizaban con descuento. Los inversores se inclinan por los bonos de mayor duración y menor cupón para aprovechar la apreciación de los precios en un entorno de tipos a la baja.

Cuantitativamente, el efecto de la duración resulta crucial. Dado que los bonos de descuento suelen tener duraciones más altas que sus homólogos con prima, son estructuralmente más sensibles a la caída de los rendimientos. Por ejemplo, un bono a 10 años que cotiza con un descuento significativo puede superar a un bono con prima de duración similar cuando la curva de rendimientos se desplaza a la baja. Cuanto más pronunciada sea la flexibilización de la política monetaria, mayor será la magnitud de este rendimiento superior.

Además, cuando los tipos a corto plazo caen más rápido que los tipos a largo plazo (empinamiento de la curva de rendimientos), los inversores que buscan ganancias de capital extienden la duración, favoreciendo los bonos con descuento. Los escenarios inversos se aplican durante los ciclos de ajuste, en los que los bonos con descuento pueden tener un rendimiento inferior debido a su alta sensibilidad a los tipos. Por lo tanto, anticipar las tendencias de los tipos es fundamental en la asignación de la cartera de bonos con descuento.

Bonos con descuento en diferentes niveles de crédito

Los recortes de tipos pueden beneficiar desproporcionadamente a los bonos en el extremo inferior del espectro crediticio. Los emisores con calificaciones más bajas a menudo sufren diferenciales de crédito más amplios durante los períodos de aversión al riesgo, lo que hace que sus bonos se negocien con grandes descuentos. En un entorno de recortes de tipos, la percepción general del riesgo suele mejorar, lo que reduce los diferenciales y eleva los precios de dichos instrumentos.

Los inversores dispuestos a aceptar un mayor riesgo crediticio pueden ver un aumento sustancial en los bonos de descuento con calificación inferior al grado de inversión, especialmente si la política de tipos, las inyecciones de liquidez o la estabilización macroeconómica respaldan el panorama de emisores. Sin embargo, la selección de crédito sigue siendo esencial: los eventos crediticios reducirán cualquier potencial alza.

Evidencia empírica de rendimiento superior

Numerosos ejemplos históricos subrayan esta tendencia. Durante los ciclos de recortes de tipos de 2001 y 2008, los bonos de descuento, tanto de grado de inversión como de alto rendimiento, superaron a los índices de bonos más amplios. El cambio radical de la Reserva Federal o el BCE condujo a una mayor liquidez en el mercado de bonos, una rápida compresión de los rendimientos y un mayor apetito por el riesgo, impulsando al alza los valores con descuento. Durante los recortes de tipos de interés de 2020 provocados por la COVID-19, incluso la deuda en dificultades —que cotizaba con grandes descuentos— experimentó entradas récord a medida que los tipos de interés oficiales caían y se aceleraba el ajuste de los diferenciales. Esta doble dinámica (tipos de interés y diferenciales) explica la lógica predominante tras el rendimiento superior de los bonos con descuento durante estas fases del ciclo.

Invertir con éxito en bonos de descuento requiere una estrategia de inversión precisa. Invertir justo antes de una fase de flexibilización monetaria o un ciclo de compresión de diferenciales puede aumentar sustancialmente la rentabilidad potencial. Los indicadores adelantados incluyen la desaceleración del crecimiento de la inflación, el pico de los tipos de interés oficiales, el debilitamiento de los mercados laborales y la retórica acomodaticia de los bancos centrales. Los participantes del mercado también monitorean las curvas forward, como los OIS (Swaps de Índices a un Día), para obtener orientación sobre las tendencias esperadas de los tipos.

Las estrategias de asignación de bonos suelen cambiar de forma preventiva: los gestores de cartera amplían la duración anticipándose a la flexibilización. Para los inversores individuales, la clave reside en calibrar la tolerancia al riesgo, las restricciones de liquidez y los requisitos de ingresos. Los bonos de descuento, que ofrecen un mayor potencial de ganancias de capital que de ingresos, pueden no ser adecuados para mandatos centrados en el flujo de caja, pero funcionan eficazmente en estrategias de rentabilidad total.

Enfoques de inversión activos vs. pasivos

Los inversores pueden acceder a la exposición a bonos de descuento mediante estrategias activas o pasivas. Los gestores activos pueden utilizar la investigación crediticia ascendente y las evaluaciones macroeconómicas para seleccionar valores con importantes descuentos y listos para la recuperación. Combinan opciones de duración con decisiones de selección de crédito para optimizar la rentabilidad. Las estrategias pasivas, como los ETF centrados en bonos de alto rendimiento o ángeles caídos, ofrecen una amplia exposición con un potencial alfa reducido.

La rentabilidad ajustada al riesgo suele favorecer la inversión activa en bonos de descuento en entornos de tipos volátiles. Los gestores pueden evitar el deterioro de los créditos y reasignar la exposición a medida que evolucionan las condiciones crediticias. Los vehículos pasivos ofrecen rentabilidad y diversificación, pero pueden adolecer de falta de agilidad cuando la dinámica de riesgo del emisor cambia rápidamente.

Perfil de riesgo y rentabilidad de los bonos de descuento

A pesar de su potencial de rentabilidad superior, los bonos de descuento conllevan riesgos específicos. El riesgo de duración expone a los inversores a pérdidas considerables si los tipos de interés suben inesperadamente. El riesgo de crédito sigue siendo considerable en las emisiones de grado especulativo, especialmente si las condiciones del emisor empeoran. El riesgo de liquidez, especialmente durante las crisis del mercado, puede exacerbar la volatilidad y ampliar los diferenciales entre oferta y demanda, diluyendo la rentabilidad real. Por lo tanto, los inversores deben sopesar estos riesgos frente a los beneficios esperados. Una gestión disciplinada de la exposición, la monitorización activa de la cartera y las pruebas de estrés (por ejemplo, en contextos de estanflación o picos de impagos) son medidas esenciales. Para quienes tienen una perspectiva positiva sobre los tipos de interés y una mejora en los fundamentos del emisor, los bonos con descuento ofrecen un potencial alcista atractivo, siempre que el momento y el posicionamiento estén adecuadamente alineados. En última instancia, una combinación estratégica —que combine las perspectivas macroeconómicas con la selección de valores— puede mejorar el alfa de la cartera mediante la exposición a los bonos con descuento durante los períodos de recortes de tipos y normalización de los diferenciales.