CUANDO LOS MULTIPLICADORES DE GANANCIAS ENGAÑAN: EVENTOS PUNTUALIZADOS, PICOS DE MARGEN Y APALANCAMIENTO

Los multiplicadores de ganancias, comúnmente conocidos como ratios precio-beneficio (P/E), se encuentran entre las métricas más utilizadas en el análisis y la valoración de acciones. Son una heurística simple pero eficaz que emplean inversores, analistas y medios financieros para evaluar si una acción está sobrevalorada o infravalorada en relación con sus ganancias.

La fórmula básica del ratio P/E es:

Ratio P/E = Precio de Mercado por Acción / Beneficio por Acción (BPA)

Este ratio indica a los inversores cuántas libras están pagando por una libra de ganancias. Un PER alto puede indicar que el mercado tiene altas expectativas sobre el crecimiento futuro de una empresa, mientras que un PER bajo podría sugerir una infravaloración o problemas financieros. Sin embargo, a pesar de su popularidad, el PER (y sus parientes relacionados, como EV/EBITDA y P/EBIT) puede ser engañoso si no se analiza en contexto. Los picos transitorios de beneficios, los picos cíclicos de margen o la rentabilidad inflada, respaldada por un apalancamiento excesivo, pueden distorsionar gravemente el múltiplo, dando una falsa sensación de comodidad en la valoración. En este artículo, examinaremos tres trampas comunes que a menudo inflan u ocultan el verdadero potencial de beneficios: ganancias o pérdidas puntuales, picos de margen insostenibles y la influencia del apalancamiento financiero. Comprender estas trampas es fundamental para tomar decisiones de inversión informadas utilizando herramientas de valoración basadas en beneficios.

A primera vista, una relación precio-beneficios (PER) a la baja podría indicar una oportunidad de compra. Pero los inversores astutos saben que hay que investigar más a fondo, sobre todo cuando las ganancias se han visto impulsadas o lastradas recientemente por eventos puntuales y no recurrentes.

Las partidas extraordinarias incluyen ganancias por ventas de activos, acuerdos judiciales, costes de reestructuración, amortizaciones u otros eventos extraordinarios que no se espera que se repitan anualmente. Estas partidas suelen tener un impacto drástico en la cuenta de resultados, inflando o suprimiendo las cifras de ganancias utilizadas para calcular los multiplicadores.

Tomemos, por ejemplo, el caso de una empresa que vende un inmueble con una ganancia significativa. El beneficio neto se dispara ese año, reduciendo drásticamente la relación precio-beneficios y aparentemente mejorando el atractivo de la valoración. Sin embargo, a menos que la empresa se dedique al sector inmobiliario, esta ganancia no refleja un rendimiento operativo continuo. Los inversores que confundan este aumento temporal de las ganancias con sostenible podrían pagar de más por la acción.

De igual manera, los costos extraordinarios, como las provisiones legales o los deterioros, pueden generar un PER artificialmente alto al reducir las ganancias, haciendo que una empresa parezca sobrevalorada justo cuando podría tener un precio atractivo. Los analistas suelen ajustar las ganancias para excluir estos elementos, lo que genera ganancias "ajustadas" o "normalizadas". Estas versiones reflejan mejor la rentabilidad recurrente y son esenciales para realizar comparaciones fiables.

Sin embargo, no todos los ajustes son iguales. Las empresas pueden tener discreción sobre lo que etiquetan como "no esencial" o "no recurrente", lo que introduce subjetividad y un posible sesgo. Los inversores deben examinar cuidadosamente las notas de los informes de ganancias y cuestionar la justificación de cada ajuste para evaluar si realmente amerita su exclusión.

Además, los documentos regulatorios suelen ofrecer una conciliación entre las ganancias según los PCGA (Principios de Contabilidad Generalmente Aceptados) o las NIIF y las cifras ajustadas. Estos son puntos de control valiosos para verificar la consistencia a lo largo del tiempo.

La clave es mirar más allá de las ganancias generales y determinar si el rendimiento empresarial subyacente justifica la valoración actual del mercado. Las ganancias operativas sostenibles, no las ganancias inesperadas ni los cargos transitorios, son lo que cuenta para medir el valor real.

En resumen, al utilizar múltiplos basados ​​en ganancias, cualquier impulso o caída en un solo período debe analizarse con atención. De lo contrario, los inversores corren el riesgo de ser engañados por métricas superficialmente atractivas que ocultan una mayor volatilidad.

Las ganancias no existen en el vacío: la rentabilidad es un factor vital. Por ello, una trampa frecuente en la valoración basada en ganancias es asumir que los márgenes históricamente altos persistirán indefinidamente. Sin embargo, esta suposición suele resultar errónea, especialmente en industrias cíclicas o entornos competitivos de baja barrera.

Considere una empresa industrial que experimenta márgenes brutos u operativos récord debido a las ventajas competitivas de los precios de las materias primas o a la reducción temporal de los costes de los insumos. En tales escenarios, las ganancias pueden dispararse incluso sin un crecimiento significativo de los ingresos. Esto da la impresión de una mayor eficiencia y una economía empresarial sólida, lo que genera ratios precio-beneficio visualmente atractivos.

Sin embargo, a medida que los precios de las materias primas se normalizan, las cadenas de suministro se ajustan o surgen presiones salariales, esos márgenes pueden disminuir. A medida que los márgenes se reducen, las ganancias siguen su ejemplo, y la relación precio-beneficios, previamente baja, comienza a parecer mucho mayor a futuro.

Por ejemplo, durante las recuperaciones posteriores a una recesión o los períodos de flexibilización monetaria, muchas empresas se benefician de márgenes inflados. Los inversores que compran basándose en estos beneficios acumulados inflados acaban decepcionándose cuando la base de beneficios se normaliza o se contrae.

Otro ejemplo son las empresas tecnológicas que se benefician de monopolios temporales o de la falta de regulación. Sin una competencia significativa, estas empresas pueden operar con márgenes muy elevados. Sin embargo, la madurez del sector, las disrupciones o el escrutinio regulatorio pueden forzar una reversión hacia promedios más amplios de la industria con el tiempo.

Los modelos de valoración que tienen en cuenta la reversión a la media, como el CAPE (Precio-Beneficio Ajustado Cíclicamente) de Shiller, intentan mitigar el riesgo de tales fluctuaciones promediando los beneficios reales a lo largo de un ciclo de 10 años. Estas herramientas pueden ayudar a filtrar las anomalías en los márgenes y proporcionar un punto de referencia más estable para las comparaciones de valoración.

Además, los analistas utilizan con frecuencia análisis de sensibilidad para medir cuánta compresión de márgenes puede absorber una empresa antes de que su valoración se vuelva insostenible. Esto resalta la importancia de realizar pruebas de estrés a las tesis de inversión en escenarios de rentabilidad más conservadores.

Es esencial determinar si los márgenes elevados reflejan la brillantez de la gestión, ventajas estructurales o simplemente circunstancias externas favorables. Las dos primeras pueden justificar cierta persistencia; las segundas deben descartarse con cautela.

En resumen, los inversores deben ser especialmente cautelosos cuando los múltiplos de beneficios parezcan atractivos durante los picos de margen. Sin contexto, estos ratios pueden indicar trampas de valor en lugar de verdaderas oportunidades.