SOSTENIBILIDAD DE DIVIDENDOS EN BAT: LO QUE ESCONDEN LOS RATIOS DE PAGO

British American Tobacco (BAT) se ha consolidado como una empresa fiable que paga dividendos, atractiva para inversores que buscan ingresos estables. Como empresa líder del FTSE 100 en el sector de bienes de consumo básico, la política de crecimiento progresivo de dividendos de BAT ha llamado la atención sobre sus elevados ratios de pago y ha generado dudas sobre su sostenibilidad.

La empresa, al igual que muchas otras en la industria tabacalera, mantiene un alto nivel de rentabilidad y generación de flujo de caja gracias a sus sólidas carteras de marcas, su capacidad de fijación de precios y su fiel base de consumidores. Históricamente, BAT se ha propuesto pagar aproximadamente el 65 % de sus beneficios por acción (BPA) ajustados en dividendos, una cifra que a menudo supera la de industrias más cíclicas o con mayor capital.

En los últimos años, el ratio de pago ha sido objeto de escrutinio, ya que ronda o supera el 75 %, según las ganancias GAAP, o cerca del 65 % según las medidas ajustadas no GAAP. Es importante diferenciar estas cifras, ya que las partidas no monetarias, los deterioros y los cargos por reestructuración suelen sesgar a la baja las ganancias según los PCGA, lo que crea un panorama excesivamente pesimista.

La sostenibilidad de los dividendos no depende únicamente de los ratios de pago. Para BAT, es fundamental examinar el flujo de caja libre, los niveles de deuda, el crecimiento de las ganancias, las presiones regulatorias y la evolución del comportamiento de los consumidores. El ratio de pago general no ofrece una visión completa; los analistas e inversores deben profundizar en el análisis.

En cuanto al flujo de caja libre (FCF), BAT ha cubierto, en general, sus dividendos con un rendimiento de FCF saludable. En 2023, a pesar de las dificultades cambiarias y los costes de litigio, BAT generó 7.800 millones de libras en FCF, lo que permitió cubrir cómodamente el desembolso de dividendos de aproximadamente 4.800 millones de libras. Esto indica una sólida cobertura de dividendos en efectivo.

La gerencia mantiene la confianza a largo plazo en la generación de efectivo debido a la escala global de BAT, sus márgenes y su exposición a mercados en crecimiento. Sin embargo, los cambios en la dinámica del sector, en particular el auge y la rentabilidad incierta de los Productos de Próxima Generación (PNG), como los cigarrillos electrónicos y el tabaco calentado, podrían poner a prueba esta confianza.

Para evaluar la sostenibilidad adecuadamente, se necesita una serie de métricas: las tendencias del margen EBITDA, el flujo de caja operativo por acción, las necesidades de inversión en capital y los ratios de apalancamiento ayudan a obtener una mejor visión de la resiliencia del dividendo.

En resumen, la política de dividendos de BAT parece cautelosa y deliberada, favoreciendo un lenguaje conservador sobre el pago de beneficios y distribuciones predecibles. Si bien el ratio de pago puede parecer agresivo de forma aislada, el contexto general del flujo de caja y el balance general actualmente respaldan su continuidad.

Los ratios de pago de dividendos elevados suelen considerarse señales de alerta. Una creencia generalizada es que cuanto mayor sea el ratio, más cerca está una empresa de sobreextenderse. En el caso de BAT, un ratio de pago cercano o superior al 65 % del BPA ajustado —y, en ocasiones, significativamente superior si se utilizan las ganancias legales— podría ser una señal de alarma para los inversores conservadores.

Sin embargo, la realidad subyacente es más matizada. Un ratio de pago elevado no es intrínsecamente negativo, especialmente para empresas de sectores estables y consolidados con flujos de caja predecibles. El tabaco se ajusta a este perfil. Debido a las limitadas oportunidades de crecimiento en los mercados desarrollados, se reducen las necesidades de reinversión, lo que permite a empresas como BAT devolver más capital a los accionistas.

Además, algunos participantes del mercado prefieren una política de dividendos elevada y estable, interpretándola como una señal de confianza y compromiso. En el caso de BAT, la dirección ha reafirmado sistemáticamente su intención de mantener el crecimiento de los dividendos en consonancia con las ganancias ajustadas, no con las ganancias según los PCGA legales.Aun así, persisten los desafíos. Por ejemplo, BAT se enfrenta a riesgos de litigio, amenazas regulatorias sobre los productos de nicotina y una creciente deuda externa vinculada a fusiones anteriores, como la adquisición de Reynolds American por 41 000 millones de libras. Estas son consideraciones a largo plazo que pueden limitar la versatilidad de las ganancias futuras y, por extensión, la flexibilidad de los dividendos.Desde la perspectiva del flujo de caja, BAT ha logrado una cobertura de dividendos sostenible. Su flujo de caja operativo suele superar los 9 000 millones de libras anuales, e incluso después de las inversiones de capital y el pago de intereses, aún queda margen suficiente. Sin embargo, la calidad y la longevidad de estos flujos dependen del mantenimiento de precios premium, carteras de productos y márgenes en un contexto de caída del volumen de cigarrillos a nivel mundial.Otro aspecto que a menudo se ignora en las evaluaciones superficiales son las políticas de cobertura de la empresa y su exposición al tipo de cambio. Dado que una gran parte de los ingresos se genera en mercados emergentes, las fluctuaciones cambiarias pueden distorsionar las ganancias declaradas y los ratios de pago, mientras que los dividendos reales se mantienen bien cubiertos en moneda local.

Además, comparar el pago de BAT con el de empresas similares del sector, como Philip Morris International o Imperial Brands, revela una norma sectorial de niveles de pago elevados. Los inversores deben considerar el enfoque de BAT en relación con la dinámica sectorial, en lugar de con los índices de referencia genéricos aplicados a los sectores de crecimiento o tecnológico.

En última instancia, un ratio de pago elevado en BAT revela más sobre la madurez de la empresa en el sector y los compromisos de los accionistas que sobre un peligro inminente. Aun así, una gestión prudente del riesgo requiere una vigilancia constante. La capacidad de preservar los dividendos dependerá de mantener márgenes de beneficio constantes, gestionar la deuda eficazmente y adaptarse a un panorama regulatorio en constante evolución.

Administrando los Riesgos de los Dividendos Futuros

A pesar de su sólida trayectoria, las perspectivas de dividendos de BAT no son inmunes a las presiones externas e internas. Los inversores interesados ​​en flujos de ingresos predecibles deberían examinar la confluencia de factores regulatorios, de mercado y fiscales que podrían amenazar la continuidad de los pagos durante la próxima década.

El riesgo regulatorio sigue siendo enorme. En los principales mercados, los gobiernos están endureciendo las restricciones sobre la publicidad, el empaquetado y la composición de los productos de tabaco. Las reformas sanitarias destinadas a lograr "generaciones sin humo" para mediados de siglo ya han provocado descensos en el volumen de tabaco combustible. Los marcos legislativos de la UE y el Reino Unido se están volviendo menos favorables, y la FDA estadounidense está elevando el nivel de autorización de nuevos productos, lo que afecta directamente a las operaciones de BAT en Estados Unidos.

Además, la transición de la empresa hacia productos no combustibles (por ejemplo, Vuse y glo) presenta tanto promesas como incertidumbre. Si bien BAT promociona la rápida adopción de sus NGP, su rentabilidad es inferior a la del tabaco tradicional. Una preocupación fundamental es si estas alternativas pueden generar margen con la suficiente rapidez como para reemplazar a los cigarrillos, cada vez más desfavorecidos, como principal fuente de financiación de dividendos. La gestión de la deuda también desempeña un papel fundamental. Tras la adquisición de Reynolds, la deuda neta de BAT superó los 40 000 millones de libras. Si bien la dirección ha realizado reducciones encomiables, los elevados tipos de interés incrementan los costes de servicio y consumen efectivo que, de otro modo, podría impulsar los dividendos o respaldar nuevas inversiones. La empresa aspira a una ratio deuda neta/EBITDA inferior a 3x a medio plazo, un requisito previo para mantener su calificación crediticia y su perfil de dividendos. Otro problema emergente es el riesgo ESG. BAT se ha enfrentado durante mucho tiempo a la exclusión de las carteras de inversión sostenible debido a la ética de sus productos. A medida que la inversión ESG crece a nivel mundial, la reducción de la propiedad institucional puede elevar los costes de financiación, lo que presiona el flujo de caja libre y la confianza de los inversores. En cuanto a la asignación de capital, BAT debe equilibrar inteligentemente las demandas de las partes interesadas. Financiar la reinversión en productos de nueva generación, desapalancarse en el balance, defender la cuota de mercado y mantener el pago de dividendos exige prioridades disciplinadas. Con una capacidad de error limitada, las asignaciones incorrectas podrían comprometer la resiliencia de los dividendos.Finalmente, condiciones macroeconómicas como la estanflación, la volatilidad cambiaria en los mercados emergentes y la fluctuación de las primas de riesgo podrían afectar la valoración y la capacidad de pago. Una mayor inflación afecta la asequibilidad de las marcas premium por parte del consumidor, mientras que la depreciación del tipo de cambio reduce los beneficios repatriados al convertirlos a libras esterlinas.No obstante, la dirección de BAT proyecta un retorno a largo plazo a un crecimiento de los ingresos en moneda constante de un solo dígito medio, la estabilización de los márgenes y la expansión del flujo de caja libre, todos ellos vitales para que el dividendo no solo se mantenga intacto, sino que siga creciendo.En resumen, mantener altos ratios de pago en entornos inciertos exige vigilancia. El dividendo de BAT, si bien actualmente está asegurado, depende de la agilidad estratégica, una gobernanza financiera prudente y el éxito de la transición del tabaco tradicional a las alternativas de nueva generación. Observar estas métricas ofrecerá información más valiosa que la que podrían brindar las tasas de pago por sí solas.