DIVIDENDOS VS RECOMPRA DE ACCIONES: UNA COMPARACIÓN TEÓRICA

La teoría de la irrelevancia de los dividendos, popularizada principalmente por los economistas Merton Miller y Franco Modigliani en 1961, afirma que en un mundo de mercados de capitales perfectos, la política de dividendos de una empresa es irrelevante para su valor. Según esta teoría, los accionistas no prefieren ni dividendos ni ganancias de capital mientras la política de inversión de la empresa se mantenga inalterada. En un entorno tan fluido —donde no existen impuestos, costos de transacción ni información asimétrica—, el método mediante el cual una empresa devuelve valor a los accionistas no afecta su valoración de mercado.

Esta teoría innovadora revolucionó las finanzas corporativas al desviar el enfoque de cómo se distribuyen las ganancias a la eficacia con la que se invierten. Esta idea se sustenta en el supuesto de que los inversores son racionales y solo se preocupan por la rentabilidad total, no por la forma de distribución del efectivo. Si una empresa emite dividendos, los accionistas pueden reinvertirlos. Si, en cambio, el capital se retiene y se suma al precio de la acción, el accionista queda igualmente satisfecho dada la equivalencia en riqueza disponible.

Además, el principio de irrelevancia implica que las empresas deben concentrar sus esfuerzos en identificar proyectos con valor actual neto (VAN) positivo que maximicen la riqueza a largo plazo de los accionistas. El mecanismo de distribución, ya sea mediante pagos directos o mediante cambios en el valor de las acciones debido a la recompra de acciones, desempeña un papel secundario en la evaluación del desempeño corporativo bajo esta hipótesis.

Desde la perspectiva del gobierno corporativo, el marco ofrece respaldo teórico para la flexibilidad gerencial. Los directores ejecutivos y financieros, guiados por objetivos de inversión, podrían, en teoría, diseñar políticas de pago sin afectar significativamente la valoración de la empresa. Si el efectivo se devuelve mediante un cheque de dividendos o se asigna a la recompra de acciones es irrelevante en condiciones ideales.

Sin embargo, las desviaciones en el mundo real, como la política fiscal, la clientela de los inversores, los costos de transacción y los problemas de agencia, a menudo cuestionan los supuestos básicos de la teoría. Aun así, los hallazgos de Miller y Modigliani siguen sirviendo como base para analizar los cambios en la estructura de capital y las estrategias de pago en entornos prácticos y académicos. En última instancia, la teoría de la irrelevancia de los dividendos proporciona una elegante simplificación de las decisiones de pago corporativas, con la que se pueden contrastar y comprender mejor los comportamientos reales observados.

Aunque la teoría de la irrelevancia de los dividendos postula la equivalencia entre dividendos y recompras de acciones, en la práctica, difieren significativamente en su aplicación y la percepción de los inversores. Ambos mecanismos sirven para devolver el excedente de efectivo a los accionistas; sin embargo, su estructura, efectos de señalización y tratamientos fiscales ofrecen contrastes relevantes.

Pago de dividendos: Los dividendos suelen estructurarse como pagos regulares y predecibles en efectivo. Proyectan estabilidad y suelen considerarse un indicador de una empresa madura y rentable. Los inversores que dependen de ingresos constantes, como los jubilados o los fondos institucionales, pueden preferir empresas con flujos de dividendos estables. Los cambios en la política de dividendos, especialmente los recortes, tienden a indicar pesimismo de los directivos respecto a las ganancias futuras, lo que provoca caídas en el precio de las acciones.

Recompra de acciones: Las recompras, en cambio, son más discrecionales. Cuando una empresa percibe que sus acciones están infravaloradas o busca mejorar sus ratios financieros (por ejemplo, las ganancias por acción), puede adquirir sus propias acciones en el mercado abierto. Esto reduce el número de acciones en circulación, aumenta la participación proporcional de cada accionista y potencialmente mejora las métricas del mercado. Desde un punto de vista teórico, las recompras y los dividendos distribuyen un valor equivalente, suponiendo mercados perfectos. Por ejemplo, un dividendo de 1 libra reduce el precio de la acción en 1 libra; una reducción de 1 libra en el capital mediante la recompra logra el mismo efecto al aumentar el precio de la acción a través de la escasez. Sin embargo, los matices del mundo real complican esta equivalencia.Connotaciones fiscales: En muchas jurisdicciones, las ganancias de capital (obtenidas mediante recompras) se gravan de forma diferente a los dividendos. Normalmente, el impuesto sobre las ganancias de capital se difiere hasta la venta de las acciones, lo que hace que la recompra de acciones sea más eficiente fiscalmente para los inversores con ingresos más altos. Esto lleva a algunas empresas a preferir los programas de recompra de acciones a los dividendos convencionales por motivos de planificación fiscal.

Preferencias de los inversores: Algunos inversores forman clientelas basándose en las estructuras de pago, un fenómeno denominado "efecto clientela dividendo". Los inversores que buscan ingresos pueden preferir los dividendos, mientras que los inversores orientados al crecimiento o reacios a pagar impuestos se inclinan por empresas que realizan recompras de acciones.

Señales del mercado: La teoría financiera también señala que tanto los dividendos como las recompras actúan como señales. Las recompras pueden indicar la confianza de la dirección en la infravaloración de la empresa, mientras que los dividendos altos o constantes sugieren flujos de caja sólidos y estables. Sin embargo, debido a su flexibilidad, las recompras conllevan una señal menos vinculante en comparación con los dividendos recurrentes.

A pesar de su paridad teórica en la transferencia de valor según la teoría de la irrelevancia, los dividendos y las recompras de acciones presentan diferencias significativas en la percepción, la tributación y la discreción de la dirección que influyen en la estrategia financiera corporativa de forma matizada.

Si bien la teoría de la irrelevancia de Miller y Modigliani ofrece una perspectiva académica convincente, sus supuestos rara vez se cumplen en condiciones reales. La aplicación práctica de las decisiones sobre dividendos frente a recompras se enfrenta a una letanía de imperfecciones —que abarcan desde implicaciones fiscales hasta asimetrías de información— que diferencian los efectos de cada método en el valor para el accionista.

Estructuras fiscales: En la mayoría de las jurisdicciones financieras, los dividendos se gravan a tipos más altos o con un calendario más inmediato que las ganancias de capital. En consecuencia, los inversores pueden preferir las recompras debido a sus beneficios de aplazamiento de impuestos, lo que lleva a las empresas a incorporar la eficiencia fiscal en sus decisiones sobre políticas de pago. Esto viola directamente el supuesto de "sin impuestos" implícito en el teorema de la irrelevancia y, por lo tanto, sesga las respuestas de los inversores y los precios de las acciones de forma diferente según el tipo de pago.

Teoría de la señalización: En los mercados reales, los dividendos y las recompras sirven como señales implícitas. Por ejemplo, aumentar los dividendos regulares puede indicar una sólida confianza en el flujo de caja, mientras que iniciar una recompra puede implicar que la gerencia cree que la acción está infravalorada. Dado que las recompras pueden implementarse y detenerse sin un compromiso a largo plazo, sirven como una herramienta de señalización flexible en comparación con los dividendos, que implican obligaciones continuas de mantener o aumentar gradualmente los pagos, una característica particularmente importante para los inversores sensibles a los ingresos.

Preocupaciones de Agencia: Las decisiones de pago también pueden interpretarse a través de la perspectiva de la teoría de agencia. Los ejecutivos pueden buscar recompras para impulsar las métricas por acción, como las ganancias por acción (BPA), que afectan las estructuras de compensación o la confianza de los inversores. Si bien estas maniobras pueden reajustar las percepciones del mercado a corto plazo, podrían desviar capital de la reinversión productiva o distorsionar la creación de valor a largo plazo. Esta desviación del comportamiento de maximización del accionista vuelve a socavar la equivalencia sugerida por la teoría de la irrelevancia.

Fricciones en el mercado de capitales: Los costos de transacción y los riesgos de liquidez persisten en los mercados de capitales modernos. La reinversión de dividendos genera comisiones por negociación, y el acceso a las ganancias de capital mediante la venta de acciones no está exento de fricciones. La teoría de la irrelevancia depende en gran medida de la capacidad de revertir sin coste las políticas financieras corporativas, lo que con frecuencia no es factible para los inversores minoristas.

Comportamiento y preferencias de los inversores: La investigación empírica documenta que no todos los inversores se comportan racionalmente ni tienen preferencias uniformes. Los sesgos conductuales, como la contabilidad mental, pueden hacer que los inversores favorezcan los dividendos en efectivo incluso si son lógicamente equivalentes a las ganancias de capital. Además, los marcos regulatorios y los mandatos de inversión colectiva a menudo restringen o guían las decisiones de inversión en función de las características de los pagos.

Cambios macroeconómicos y de políticas: Durante las recesiones económicas o períodos de mayor incertidumbre, las empresas tienden a conservar efectivo, reduciendo las recompras a pesar de sus balances sólidos. Los responsables políticos también han intervenido, especialmente tras la crisis financiera y en medio de los estímulos de la era de la COVID-19, imponiendo restricciones temporales a los programas de recompra de acciones, lo que pone de relieve cómo los factores externos influyen en las decisiones de pago de las empresas más allá de los marcos de maximización del patrimonio de los accionistas.

En conclusión, si bien la irrelevancia de los dividendos proporciona una base teórica clara para comprender las decisiones de pago corporativas, las finanzas corporativas en el mundo real tienden a reflejar un mosaico de consideraciones fiscales, regulatorias, conductuales y estratégicas. El continuo contraste entre las recompras de acciones y los pagos de dividendos revela no solo equivalencias financieras, sino también las complejidades cambiantes inherentes a los mercados de capitales.