SEF VS OTC VOICE: CÓMO CAMBIÓ LA EJECUCIÓN EN TIPO DE TASAS Y CRÉDITO

Comprensión de los SEF y la negociación de voz OTCTras la crisis financiera de 2008, el mercado global de derivados experimentó profundos cambios regulatorios para mejorar la transparencia, mitigar el riesgo sistémico y promover la competencia. Uno de los pilares de esta reforma fue la introducción de las Instalaciones de Ejecución de Swaps (SEF) en virtud del Título VII de la Ley Dodd-Frank en Estados Unidos. Estas plataformas se diseñaron para trasladar la negociación de derivados extrabursátiles (OTC), que anteriormente se realizaba bilateralmente por voz o mensajería, a plataformas electrónicas reguladas.Los SEF son plataformas de negociación registradas donde se pueden ejecutar swaps elegibles a través de dos mecanismos principales: los Libros Centrales de Órdenes Limitadas (CLOB) y los sistemas de solicitud de cotización (RFQ). Las operaciones ejecutadas en los SEF están sujetas a requisitos de transparencia e información, mandatos de compensación y controles de cumplimiento. En cambio, la negociación de voz OTC era mayoritariamente bilateral, opaca y personalizada, con escasa visibilidad en tiempo real de los precios o las condiciones de la operación.Antes de los SEF, los participantes del mercado —especialmente en los mercados de swaps de tipos de interés (IRS) y swaps de incumplimiento crediticio (CDS)— dependían en gran medida de las cotizaciones de los intermediarios obtenidas por teléfono o a través de sistemas de chat como Bloomberg IB. Estas operaciones requerían un uso intensivo de recursos manuales, un mayor riesgo operativo y una transparencia posoperación limitada. La transición a los SEF electrónicos representó un cambio estructural en el comportamiento del mercado, que afectó a las estrategias de ejecución, la provisión de liquidez y los costes de transacción.A pesar de las presiones regulatorias, la negociación de voz OTC no ha desaparecido. De hecho, la ejecución por voz sigue siendo frecuente en muchos ámbitos de los mercados de crédito y tipos de interés, especialmente para instrumentos personalizados, ilíquidos o complejos. Los intermediarios y los clientes del lado comprador siguen utilizando la voz para operaciones que quedan fuera del ámbito de aplicación de los SEF. Estas incluyen operaciones en bloque, operaciones con condiciones personalizadas o aquellas que implican preferencias específicas de la contraparte. Sin embargo, la presión competitiva y la creciente familiaridad con la tecnología han erosionado gradualmente el dominio de la voz con el tiempo. El régimen de SEF introdujo innovaciones como la transparencia en los precios, la vigilancia comercial y los registros de auditoría, ofreciendo beneficios como una menor asimetría de información para los participantes del mercado. Sin embargo, este modelo también planteó nuevos desafíos. Los pequeños distribuidores a menudo tienen dificultades para competir en los SEF debido a la reducción de las ventajas derivadas de las relaciones, mientras que las empresas del lado comprador se enfrentan a costes de conectividad e incorporación que pueden afectar a la eficiencia operativa. En última instancia, la evolución de la voz OTC a la ejecución de SEF representa no solo un cambio tecnológico, sino un cambio de paradigma en la estructura del mercado. Comprender las distinciones entre estos mecanismos —y los modelos híbridos que prevalecen actualmente— es crucial para los participantes del mercado que navegan en el entorno crediticio y de tipos de interés actual.

¿Por qué los SEF ganaron fuerza en el mercado de tasas y crédito?La implementación de los SEF fue uno de los cambios más significativos en la infraestructura de negociación de derivados. La razón de su adopción para los derivados de tasas de interés y crédito radica principalmente en el esfuerzo por aumentar la transparencia del mercado, mejorar el descubrimiento de precios y reducir el riesgo de contraparte mediante la compensación obligatoria. Estas mejoras fueron impulsadas por los reguladores, especialmente tras la crisis financiera mundial, que expuso la opacidad e interconexión de los mercados de derivados OTC.Los swaps de tasas de interés y los swaps de incumplimiento crediticio fueron los primeros en la aplicación del mandato de los SEF debido a su importancia sistémica y sus elevados volúmenes nocionales. Por ejemplo, los IRS, utilizados a menudo por las instituciones para cubrir el riesgo de tasa, representaban uno de los segmentos más grandes y estandarizados del mercado de derivados. De manera similar, los índices CDS, como CDX e iTraxx, se percibían como lo suficientemente líquidos como para beneficiarse de la transparencia y la competencia de los SEF.Los SEF ahora facilitan la mayor parte de las operaciones IRS estandarizadas denominadas en USD y las operaciones CDS sobre índices. Esta transición ha dado lugar a mejores informes de operaciones y registros de auditoría. La posibilidad de que varios participantes interactúen electrónicamente en una plataforma ha ayudado a reducir los diferenciales entre oferta y demanda para algunos productos gracias a una mayor competencia de precios. Además, los reguladores exigen que las operaciones sujetas al mandato de los SEF se ejecuten en estas plataformas, lo que codifica la necesidad de que los clientes institucionales se conecten y adapten.A medida que los participantes se familiarizaron con el uso de interfaces electrónicas, varios intermediarios comenzaron a ofrecer precios competitivos en plataformas RFQ, mientras que los proveedores de tecnología introdujeron soluciones para agilizar la ejecución de las operaciones. Innovaciones como las herramientas de ejecución algorítmica, el enrutamiento inteligente de órdenes y el análisis pre-negociación impulsaron aún más la transición hacia los SEF tanto en los mercados de crédito como de tipos de interés.Sin embargo, persisten los desafíos. No todos los instrumentos son elegibles para SEF ni aptos para la ejecución electrónica. Por ejemplo, los CDS de un solo nombre a medida o las estructuras de tipos de interés exóticas aún dependen en gran medida de la interacción por voz, dada su naturaleza única y compleja. Además, la fragmentación de la liquidez de los SEF —donde diferentes intermediarios y clientes frecuentan diferentes plataformas— ha llevado a algunos a cuestionar la eficiencia a largo plazo del modelo actual. La interoperabilidad y la consolidación de plataformas podrían ser necesarias para aprovechar plenamente los beneficios de la adopción de SEF a gran escala. En Europa, surgió un modelo ligeramente diferente. La Directiva del Mercado de Instrumentos Financieros II (MiFID II), equivalente, introdujo los Sistemas Organizados de Negociación (OTF), que cumplen una función similar a la de los SEF. Sin embargo, las divergencias en el alcance y la aplicación entre jurisdicciones implican que las comparaciones directas no siempre son apropiadas. Aun así, la tendencia global hacia la ejecución electrónica y transparente ha sido en general consistente, lo que refuerza la importancia de los SEF en la configuración de la futura estructura de la negociación de derivados.

Estructura del mercado post-SEF y ejecución híbrida

A pesar del impulso regulatorio hacia la ejecución electrónica, la negociación por voz sigue siendo un pilar en muchos sectores de los mercados de crédito y tipos de interés. Si bien los SEF dominan los derivados líquidos y estandarizados, como los swaps de tipos de interés a 10 años y los índices de CDS, la ejecución por voz sigue desempeñando un papel fundamental en la gestión de contratos complejos, ilíquidos o a medida. Esto ha dado lugar a una estructura de mercado híbrida donde los participantes combinan flujos de trabajo de voz de SEF y OTC en función del tipo de producto, el objetivo de la operación y las condiciones del mercado.

Por ejemplo, en plazos de vencimiento menos líquidos, tramos de CDS fuera de circulación o derivados de tipos de interés personalizados, las empresas compradoras suelen recurrir a la ejecución basada en la relación con los intermediarios a través de voz o chat. En estos escenarios, el criterio personal, la discreción y la visión del mercado que ofrecen los intermediarios pueden ser invaluables. Especialmente en entornos volátiles, los clientes pueden preferir la flexibilidad y la negociación matizada que permite la voz.En respuesta, algunos SEF han incorporado servicios de intermediación de voz. Bajo ciertas condiciones, un bróker puede capturar una operación de voz negociada y reportarla electrónicamente a través de los portales de SEF, garantizando el cumplimiento normativo y preservando la interacción tradicional. Este método ayuda a acortar la distancia entre los mandatos electrónicos y las necesidades operativas prácticas.Además, la aparición de SEF de intermediario a cliente (como Bloomberg y Tradeweb) e interbancario (como ICAP y TP ICAP) ha diversificado la estructura del mercado. Cada uno atiende a diferentes segmentos de la comunidad operativa. Las plataformas de intermediario a cliente a menudo se basan en gran medida en la funcionalidad basada en RFQ, lo que permite a los clientes interactuar con múltiples proveedores de liquidez simultáneamente. Los SEF entre intermediarios, tradicionalmente más orientados a CLOB, atienden a creadores de mercado y operaciones institucionales de mayor envergadura.

El uso continuado de la negociación por voz e híbrida no solo se debe a limitaciones estructurales o técnicas, sino que también refleja preferencias vinculadas a la calidad de la ejecución, la confidencialidad, el tamaño de la operación y las relaciones con las contrapartes. En algunos aspectos, la negociación por voz ofrece vías de ejecución más personalizadas, especialmente cuando la liquidez está fragmentada o la profundidad del mercado es insuficiente para la contabilización electrónica.

Además, persisten en las plataformas SEF las líneas de crédito de contraparte, los obstáculos para la incorporación y los desafíos de integración de datos, lo que presenta costos y fricciones que impiden la migración completa. Los participantes más pequeños del lado comprador, que ejecutan operaciones poco frecuentes, podrían encontrar la ejecución por voz más práctica y rentable que establecer la conectividad SEF.

De cara al futuro, la trayectoria parece favorecer una mayor electronización, especialmente a medida que mejora la interoperabilidad y la próxima generación de participantes del mercado se adapta cada vez más a los sistemas digitales. Sin embargo, es probable que persista la interacción sutil entre las plataformas SEF y la ejecución de voz. La estructura del mercado no ha evolucionado hacia un escenario excluyente, sino hacia una gama de métodos de ejecución adaptados a las necesidades específicas de las transacciones. Comprender cuándo y cómo implementar la ejecución SEF, de voz o híbrida puede ofrecer una ventaja estratégica en el cambiante panorama de la negociación de renta fija.