EV/R EN LAS RECESSIONES: POR QUÉ LA “ESTABILIDAD” DE LOS INGRESOS TODAVÍA PUEDE SER ENGAÑOSA

En finanzas corporativas y análisis de valoración, el ratio Valor Empresarial/Ingresos (VE/R) es una métrica ampliamente referenciada, especialmente en sectores donde las ganancias pueden ser negativas o inconsistentes. Sin embargo, durante las recesiones económicas, este múltiplo de valoración puede ofrecer una visión engañosamente optimista de los fundamentos de una empresa. Si bien los ingresos pueden parecer estables, no siempre son un indicador fiable de la salud operativa, la rentabilidad futura o la resiliencia empresarial. Este artículo explora por qué unos ingresos estables en mercados en declive podrían no ser lo que los inversores esperan al aplicar el múltiplo EV/R. A medida que las economías se contraen y el comportamiento del consumidor cambia, los ingresos pueden parecer resilientes mientras ocultan un deterioro significativo de los márgenes, la dinámica del capital circulante o el potencial de crecimiento futuro. Los inversores que dependen demasiado del EV/R pueden verse engañados por una falsa sensación de seguridad, confundiendo la resistencia de los ingresos con la fortaleza y pasando por alto debilidades materiales en la calidad de las ganancias, los modelos de negocios o los flujos de efectivo.

Este artículo analizará los matices detrás del atractivo superficial de la métrica, explorando los factores financieros y operativos críticos que deben tenerse en cuenta al usar el EV/R en contextos macroeconómicos desafiantes.

El EV/R se convirtió en una herramienta de valoración popular para empresas sin ganancias positivas, como las empresas tecnológicas en fase inicial o las empresas con un alto nivel de apalancamiento. En períodos de estabilidad o expansión económica, el crecimiento de los ingresos suele correlacionarse bien con el crecimiento general de la empresa, ofreciendo a los inversores una señal significativa. Sin embargo, en épocas de recesión, esta dependencia es problemática. En primer lugar, el EV/R ignora las variaciones en la eficiencia operativa. La estructura de costes de una empresa puede deteriorarse significativamente sin que esto se refleje en los ingresos brutos. Por ejemplo, las empresas pueden preservar los ingresos ofreciendo descuentos agresivos, lo que aumenta el volumen de ventas pero perjudica los márgenes brutos. Esta dinámica es especialmente frecuente en sectores B2C como el comercio minorista o los viajes, donde mantener el volumen de clientes se produce a expensas de la rentabilidad. Valorar estas empresas únicamente por los ingresos puede enmascarar una economía insostenible. En segundo lugar, el apalancamiento de los costes fijos desempeña un papel más importante durante las recesiones. Las empresas con un alto apalancamiento operativo (donde los costes fijos representan una parte importante de los gastos totales) pueden mantener unos ingresos estables, pero experimentar descensos desproporcionados en las ganancias. Sin embargo, el múltiplo EV/R no reflejará esta erosión fundamental de la calidad o sostenibilidad de las ganancias. En tercer lugar, las prácticas de reconocimiento de ingresos pueden variar ampliamente. En un esfuerzo por apaciguar a los mercados, algunas empresas podrían acelerar el reconocimiento de ingresos a través de contratos a largo plazo, suscripciones o reservas que se pagan por adelantado, pero que se entregarán en el futuro. Estas prácticas pueden pintar un panorama demasiado optimista de la actividad actual e inflar las percepciones de valoración. Finalmente, las diferencias sectoriales se vuelven más evidentes. El EV/R puede funcionar bien en entornos de software como servicio (SaaS) con poco capital debido a los modelos de ingresos recurrentes. Sin embargo, incluso en SaaS, la pérdida de clientes puede aumentar durante las recesiones, lo que lleva a retrasos en los ingresos o caídas rezagadas. Si la visibilidad a futuro se debilita, el uso de los ingresos acumulados en el EV/R puede sobreestimar significativamente la valoración de una empresa. En resumen, la simplicidad del EV/R se convierte en una limitación en las recesiones. Su insensibilidad a la rentabilidad, a los cambios de costos y a la calidad de los ingresos significa que los inversores deben ir más allá de las cifras superficiales para ver qué hay debajo.

Una de las interpretaciones erróneas durante las recesiones es confundir los ingresos estables con la estabilidad empresarial. En realidad, las recesiones a menudo desencadenan medidas agresivas de fijación de precios, absorción de costos y esfuerzos de reestructuración empresarial que mantienen los ingresos altos, pero degradan la calidad del margen. Los inversores que se centran exclusivamente en la "R" en EV/R podrían pasar por alto estas compensaciones a corto plazo que socavan la rentabilidad a largo plazo. La compresión del margen puede ocurrir rápidamente cuando las empresas reducen los precios para retener a los clientes o mover el exceso de inventario. Por ejemplo, durante la pandemia de COVID-19, numerosas empresas orientadas al consumidor mantuvieron estables sus líneas de ingresos mediante precios promocionales, la adición de paquetes de valor o la ampliación de servicios, esfuerzos que redujeron drásticamente sus márgenes brutos. Esto significa que, si bien los ingresos se mantuvieron, la creación de valor disminuyó drásticamente. Además, en las industrias B2B, las empresas pueden cerrar acuerdos a largo plazo con tasas más bajas para asegurar las relaciones con los clientes. Estas fuentes de ingresos se suman a la "R", pero deterioran la rentabilidad futura. Además, algunas empresas pueden reorientarse hacia líneas de productos o geografías con márgenes más bajos en busca de demanda, manteniendo volúmenes a costo del valor para el accionista. El EV/R no considera estas decisiones tácticas que afectan el potencial de ganancias futuras. Otro factor que se pasa por alto es la presión sobre el capital circulante. Las empresas que extienden los plazos de pago de los clientes para mantener las relaciones o incentivan la reserva anticipada pueden registrar ingresos sin entrada de efectivo. Esta disociación de los ingresos del flujo de efectivo puede distorsionar significativamente la valoración si se depende únicamente de los múltiplos de ingresos. Para complicar aún más las cosas, está el papel del reconocimiento tardío de la cuenta de pérdidas y ganancias. Los costos asociados con la prestación futura de servicios (como la implementación o el soporte) pueden no contabilizarse inmediatamente como gasto, lo que crea una ilusión a corto plazo de rendimiento estable. Mientras tanto, los pasivos pueden acumularse silenciosamente, especialmente en industrias como servicio o donde el costo de los bienes vendidos (COGS) se retrasa con respecto a los ciclos de facturación. En resumen, la compresión de márgenes, los cambios en el capital circulante y las tácticas oportunistas de fijación de precios pueden mantener la apariencia de estabilidad, mientras que en realidad representan señales de estrés operativo. Considerar el EV/R de manera aislada corre el riesgo de sobrevalorar el crecimiento cosmético y subestimar los deterioros ocultos.