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AMPLIACIÓN DEL SPREAD EN SITUACIONES DE ESTRÉS: LIQUIDEZ VS FUNDAMENTOS: CÓMO DIFERENCIARLOS
Comprender si la ampliación del diferencial de crédito indica un riesgo sistémico o factores de liquidez temporales.
Comprensión de la ampliación de diferenciales en escenarios de estrésDurante episodios de estrés en el mercado, los diferenciales de crédito (la diferencia de rendimiento entre los bonos corporativos y los valores gubernamentales libres de riesgo) tienden a aumentar. Esta ampliación puede provenir de dos fuentes principales: un deterioro de la solvencia fundamental o una disminución de la liquidez del mercado. Distinguir entre ambos factores es esencial para inversores, gestores de riesgos y responsables políticos que buscan interpretar con precisión las señales del mercado. Una interpretación errónea de estos factores puede llevar a decisiones de inversión inapropiadas o a errores de política.Los factores fundamentales de la ampliación de diferenciales se refieren a un aumento real de la probabilidad de impago o de rebaja de la calificación crediticia de la entidad subyacente. Eventos como la disminución de las ganancias, el aumento de los niveles de deuda, la caída del PIB y las perturbaciones sectoriales pueden degradar el perfil crediticio de un emisor, lo que genera mayores primas de riesgo exigidas por el mercado.
La ampliación de diferenciales impulsada por la liquidez, por otro lado, suele ser resultado de la escasez de compradores o de un desequilibrio entre la oferta y la demanda en el mercado de bonos. En tiempos de incertidumbre, los inversores suelen buscar activos más seguros, lo que provoca una retracción en los mercados crediticios. Esto puede resultar en diferenciales más amplios a pesar de que los fundamentales subyacentes hayan experimentado pocos o ningún cambio.
Apreciar la causa raíz de las fluctuaciones de los diferenciales conlleva implicaciones significativas:
- Decisiones de inversión: Distinguir los tipos de diferenciales ayuda a determinar si conviene mantener, salir o entrar en posiciones de crédito.
- Precisión en la valoración: La ampliación de diferenciales inducida por la liquidez puede resultar en bonos infravalorados, lo que presenta oportunidades para los inversores a largo plazo.
- Evaluaciones de riesgo sistémico: La ampliación de diferenciales fundamental puede indicar una tensión más amplia en el sistema financiero que requiere intervención.
Este artículo explora los métodos clave que utilizan los profesionales financieros para diagnosticar los orígenes de la ampliación de diferenciales, analiza ejemplos históricos y describe las métricas y herramientas necesarias para realizar evaluaciones informadas.
Métricas comunes para identificar las causas de la ampliación de diferenciales
Para diferenciar eficazmente entre la ampliación de diferenciales impulsada por la liquidez y la impulsada por los fundamentos financieros durante períodos de dificultades financieras, los inversores se basan en una serie de datos e indicadores que revelan la dinámica del mercado. Comprender el contexto económico general y el comportamiento de los valores a nivel micro permite una mejor atribución.
1. Divergencia entre swaps de incumplimiento crediticio (CDS) y bonos
Si los fundamentos crediticios se deterioran, tanto los rendimientos de los bonos como las primas de los CDS tienden a aumentar simultáneamente. Sin embargo, si los diferenciales se amplían en los bonos significativamente más que en los CDS, esto puede indicar iliquidez en el mercado de bonos al contado. Los CDS suelen mantener mayor liquidez, lo que sirve como un indicador más preciso del riesgo crediticio.
2. Agencias de Calificación y Métricas de Salud Corporativa Las rebajas de las calificaciones crediticias, las revisiones de las perspectivas y el deterioro de métricas como el ratio de cobertura de intereses, la relación deuda-capital o las tendencias del EBITDA suelen acompañar a una ampliación impulsada por fundamentos. Un aumento repentino de las sorpresas negativas en los beneficios corporativos o la presión del sector suelen reflejar preocupaciones crediticias reales. 3. Volúmenes de Negociación y Diferenciales entre Oferta y Demanda La iliquidez se manifiesta en la reducción de los volúmenes de transacción y la ampliación de los diferenciales entre oferta y demanda. Si la negociación se vuelve dislocada o esporádica, especialmente en emisores con menor calificación o en segmentos como el de alto rendimiento, es probable que la tensión de liquidez sea la causa. 4. Correlación con Activos Libres de Riesgo En caso de tensión de liquidez, el fenómeno de la "huida a la seguridad" puede provocar que los rendimientos de los bonos del Tesoro caigan mientras que los rendimientos corporativos aumentan. Este cambio de correlación es ilustrativo. Una mayor divergencia sin eventos crediticios importantes suele sugerir una ampliación impulsada por la liquidez. 5. Intervención del Banco Central y Estructura del Mercado Durante la crisis de la COVID-19, los programas de compra de bonos de los bancos centrales (como las Líneas de Crédito Corporativo de la Reserva Federal) ayudaron a estabilizar los diferenciales sin cambios en los fundamentos, lo que subraya la importancia de la política monetaria y la dinámica de la liquidez. De igual manera, los ETF y otros flujos técnicos del mercado pueden afectar los diferenciales independientemente de los fundamentos. 6. Datos Macroeconómicos y Específicos del Sector Analizar las tendencias de emisión, los impagos por sector, las tasas de desempleo y los datos de inflación ayuda a contextualizar los movimientos de los diferenciales. Por ejemplo, el aumento de los impagos en el sector inmobiliario en un contexto de apoyo gubernamental constante podría implicar una tensión fundamental no mitigada por la liquidez. La combinación de estos indicadores crea una perspectiva multidimensional. Los inversores pueden entonces construir una atribución más matizada de la ampliación: si los precios de los bonos reflejan preocupaciones crediticias más profundas o simplemente reaccionan a una disfunción temporal en el entorno comercial.
Respuesta eficaz a las fluctuaciones de los diferenciales
Diferenciar entre la ampliación de diferenciales impulsada por la liquidez y la impulsada por los fundamentos no es solo una herramienta de diagnóstico, sino que influye en las decisiones de cartera, los controles de riesgo y el reconocimiento de oportunidades. Ya sea gestionando un fondo de bonos, evaluando el riesgo de contraparte o diseñando marcos regulatorios, comprender el origen de la volatilidad de los diferenciales es esencial.
1. Estrategias de reequilibrio de carteras
En un entorno de diferenciales inducido por la liquidez, las fluctuaciones exageradas de los precios pueden ofrecer puntos de entrada atractivos para los inversores a largo plazo. Por ejemplo, durante marzo de 2020, los diferenciales de alto rendimiento se dispararon de forma desproporcionada respecto a los fundamentos. Los gestores de activos que reconocieron la naturaleza transitoria de la ampliación desplegaron capital de forma oportunista antes de que los diferenciales se normalizaran.
Por el contrario, cuando los diferenciales se amplían debido al deterioro de los fundamentos, se recomienda precaución. Los inversores podrían preferir rotar hacia vencimientos de mayor calidad o reducir el riesgo de duración para evitar pérdidas de capital por rebajas de calificación o impagos.
2. Pruebas de estrés y planificación de escenarios
Los gestores de riesgos deberían incorporar escenarios de shock de liquidez y degradación crediticia en los marcos de las pruebas de estrés. Si bien los modelos históricos de VaR pueden subestimar la evaporación repentina de liquidez, los enfoques más dinámicos, como los modelos de cambio de régimen o los cálculos de liquidez en riesgo, ofrecen mayor precisión.
3. Comunicación y transparencia con las partes interesadas
Una comunicación clara con los inversores y las partes interesadas durante los períodos de expansión es crucial. Explicar la atribución —si las fluctuaciones de los diferenciales se deben al sentimiento o a la solvencia— aumenta la confianza y reduce las acciones impulsadas por el pánico. Esto es especialmente relevante para las carteras institucionales sujetas a requisitos de transparencia.
4. Monitoreo de Intervenciones Políticas
Los bancos centrales han demostrado su disposición a actuar como proveedores de liquidez durante situaciones de estrés sistémico. Comprender el impacto potencial de medidas como la flexibilización cuantitativa, las facilidades de compra de crédito o los programas de préstamos específicos es vital para interpretar la dinámica de los diferenciales. Estas acciones a menudo actúan como frenos para la volatilidad impulsada por la liquidez.
5. Valor Relativo y Oportunidades de Arbitraje
Las estrategias crediticias sofisticadas pueden aprovechar las dislocaciones entre los bonos al contado y los derivados. Si los diferenciales de los CDS se mantienen estables mientras se liquidan los bonos, se pueden considerar las operaciones de base. De igual manera, la divergencia entre sectores o emisores con perfiles crediticios comparables puede indicar precios incorrectos en medio de desequilibrios de liquidez.
6. Construcción de Carteras Resilientes
Las estrategias a largo plazo deben aspirar a resistir ambos tipos de ampliación. Esto incluye una diversificación adecuada, el mantenimiento de reservas de efectivo, el acceso a líneas de recompra y la exposición a instrumentos más líquidos dentro de las carteras de crédito. Las coberturas tácticas también pueden reducir las pérdidas de liquidez durante periodos de crisis.
Reconocer las señales de alerta temprana y actuar en consecuencia puede convertir el conocimiento de los factores que impulsan los diferenciales en una ventaja competitiva, transformando lo que puede parecer ruido de mercado en una señal para la acción estratégica.
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