INDEXACIÓN EN LA INVERSIÓN EN MERCADOS EMPRESARIALES: POR QUÉ LA “PROTECCIÓN CONTRA LA INFLACIÓN” PUEDE CONVERTIRSE EN UN RIESGO POLÍTICO

En el contexto de la inversión en mercados emergentes (ME), la indexación suele referirse a un mecanismo financiero que ajusta la rentabilidad de las inversiones o los reembolsos de deuda en función de las variaciones de la inflación u otros indicadores económicos. En los instrumentos de deuda pública, como los bonos indexados a la inflación, la indexación se utiliza para preservar el poder adquisitivo real de los inversores ajustando los pagos de cupones y el capital con base en índices de inflación como el Índice de Precios al Consumidor (IPC).

Los mercados emergentes suelen adoptar políticas de indexación en respuesta a una inflación históricamente alta o estructural. Mediante la emisión de valores protegidos contra la inflación (comúnmente conocidos como indexadores), los gobiernos buscan generar confianza entre los inversores, recelosos de la depreciación de la moneda local y la disminución de la rentabilidad real. Para los fondos de pensiones, las compañías de seguros y los inversores soberanos, estos instrumentos ofrecen una protección contra la erosión del valor en entornos donde la estabilidad de precios es incierta.

Sin embargo, si bien la indexación reduce el riesgo de inflación para los tenedores de deuda, puede tener consecuencias imprevistas. En concreto, en economías con alta inflación o políticamente frágiles, la obligación de ajustar los instrumentos de deuda pública al aumento de precios puede incrementar rápidamente la carga fiscal de los gobiernos, lo que genera inquietudes sobre la sostenibilidad y genera tensiones políticas. Esto es especialmente relevante en los mercados emergentes, donde el margen fiscal suele ser limitado y el impacto social de reasignar el gasto público para cumplir con las obligaciones de deuda puede ser políticamente explosivo.Por ejemplo, si un gobierno ha emitido una parte significativa de su deuda en instrumentos indexados a la inflación y esta aumenta bruscamente, se enfrenta a una mayor obligación de reembolso nominal. Esto podría requerir medidas de austeridad, como el recorte del gasto social, lo que puede desencadenar malestar social o pérdida de capital político, especialmente si la ciudadanía considera prioritarios otros sectores (como los mercados financieros).Por lo tanto, los mecanismos de indexación, si bien ofrecen protección financiera contra la inflación, pueden generar inadvertidamente riesgo político. Los inversores deben sopesar los beneficios de la cobertura contra la inflación frente a la probabilidad de tensión política y cambios de política que puedan surgir debido al aumento de los costos para los gobiernos de cumplir con dichas obligaciones indexadas. Esta tensión cobra especial relevancia cuando los gobiernos responden modificando las fórmulas de indexación, introduciendo controles de capital o incluso considerando escenarios de impago o reestructuración. En esencia, la promesa de protección contra la inflación mediante la indexación en las economías emergentes conlleva una dimensión oculta: su potencial para catalizar la tensión fiscal y el riesgo político. Comprender el alcance completo de estos riesgos es esencial al evaluar los activos vinculados a la indexación en los mercados emergentes.

El uso de instrumentos indexados a la inflación, si bien ofrece claros beneficios para mantener el poder adquisitivo de los inversores, puede someter a los gobiernos de los mercados emergentes a una importante presión fiscal. Esto es especialmente evidente en épocas de rápida escalada inflacionaria, cuando el coste real del servicio de la deuda se dispara debido al mecanismo de indexación.En muchos países emergentes, las carteras de deuda pública incluyen una proporción considerable de bonos indexados a la inflación para disipar las preocupaciones de los inversores extranjeros e institucionales sobre la volatilidad macroeconómica. Si bien esto estabiliza la demanda inicial de deuda soberana, genera un pasivo fiscal agravado: a medida que aumenta el IPC, también lo hace el reembolso de la deuda pública. Esto se agrava especialmente cuando el crecimiento del PIB nominal no se mantiene al ritmo de la inflación, lo que resulta en un fuerte aumento de la ratio deuda/PIB.A medida que los gobiernos destinan más recursos al pago de la deuda indexada, a menudo se enfrentan a disyuntivas presupuestarias. En algunos casos, el gasto en infraestructura pública, sanidad o educación puede verse recortado para cumplir con estas obligaciones. Esta reasignación puede ser políticamente delicada, especialmente en sociedades con alta desigualdad y dificultades económicas generalizadas.

Además, el aumento de los costos del servicio de la deuda puede socavar la confianza de los inversores, provocando fugas de capitales, depreciación de la moneda y una renovada presión alcista sobre la inflación, creando un círculo vicioso. En situaciones graves, los gobiernos pueden implementar políticas que alteren directamente las condiciones de indexación, posiblemente utilizando mecanismos regulatorios o medidas legislativas. Esto introduce riesgos legales y de reputación para los inversores, en particular para aquellos con recursos internacionales.

Además, el riesgo de indexación se entrelaza con vulnerabilidades externas. En muchas economías emergentes, una parte sustancial del IPC está influenciada por los bienes importados y las materias primas globales. Los shocks externos, como un aumento repentino en los precios del petróleo o de los alimentos, pueden alimentar las expectativas de inflación interna, desencadenando ajustes en el servicio de la deuda indexada que escapan al control del soberano, debilitando así las finanzas públicas sin los correspondientes beneficios internos. La presencia de una sólida estructura de deuda indexada a la inflación puede enmascarar la vulnerabilidad a corto plazo, infundiendo una sensación de estabilidad en los mercados. Sin embargo, esta estructura puede amplificar la fragilidad a largo plazo debido al sobrecosto fiscal latente que surge cuando la inflación no es transitoria, sino estructural. Varios ejemplos históricos, desde Brasil en la década de 1990 hasta Argentina más recientemente, demuestran cómo los esquemas de indexación a la inflación, si bien bien intencionados, pueden contribuir al estrés soberano cuando la inflación se acelera o el crecimiento se debilita. Por lo tanto, los inversores y los responsables de las políticas económicas deben evaluar no solo las métricas de inflación general, sino también sus implicaciones fiscales en economías con una alta exposición a la deuda indexada, reconociendo el doble papel de la indexación como estabilizador y factor de estrés.

La indexación, aunque concebida como una herramienta económica técnica, a menudo se entrecruza con la dinámica política en los mercados emergentes. Su diseño y consecuencias pueden generar insatisfacción pública, especialmente cuando los resultados de la indexación se perciben como injustos o regresivos.

Uno de los principales problemas surge de la percepción del gobierno de priorizar la estabilidad financiera (es decir, cumplir con los pagos de la deuda indexada) sobre las obligaciones de bienestar social. En entornos de alta inflación, el costo fiscal de mantener la indexación se vuelve sustancial. Si los gobiernos responden reduciendo subsidios, congelando salarios o recortando servicios públicos para cumplir con los pagos de la deuda indexada, la reacción ciudadana puede intensificarse.

Estas situaciones a menudo se politizan, dando a los partidos de oposición munición para atacar a los gobiernos en el poder. Esto puede provocar un aumento de las protestas sociales, huelgas o cambios en el comportamiento electoral. Por ejemplo, en países como Turquía o Argentina, los ajustes drásticos de los pasivos vinculados a la inflación han provocado con frecuencia conflictos legislativos o cambios radicales de política que alteran por completo el curso de los regímenes de indexación.

Además, los mecanismos de indexación suelen carecer de transparencia. Las metodologías para calcular las métricas de inflación (especialmente en regímenes políticamente volátiles) pueden ser manipuladas, o al menos percibidas como tales. Cuando las agencias estadísticas no se consideran independientes, las lecturas publicadas del IPC que determinan la indexación pueden ser cuestionadas. Esto erosiona la confianza pública y puede incitar a los participantes del mercado a exigir primas de riesgo más altas o a abandonar por completo los activos locales.

Otra faceta del riesgo político surge cuando los gobiernos intentan renegociar o modificar retroactivamente las condiciones de los instrumentos indexados. Aunque se presentan como medidas necesarias para "gestionar la deuda pública de forma sostenible", estas medidas casi siempre se consideran como formas de impago blando. Pueden surgir disputas legales y la confianza de los inversores internacionales puede deteriorarse, lo que lleva a un mayor aislamiento del soberano de los mercados internacionales de capital.

En escenarios más extremos, la indexación puede avivar respuestas populistas o autoritarias. Las presiones derivadas de las obligaciones de indexación pueden llevar a los partidos gobernantes a reestructurar las instituciones, socavar los controles y equilibrios o adoptar controles de capital para frenar las salidas de capital, profundizando así la inestabilidad política. Por el contrario, los movimientos de oposición pueden unirse en torno a las frustraciones relacionadas con las decisiones sobre la deuda pública, lo que alimenta un malestar general.

Por lo tanto, si bien la lógica económica de la indexación se basa en la protección del valor, su impacto social puede ser profundamente polarizador. Las ramificaciones políticas se extienden mucho más allá de las decisiones tecnocráticas, afectando la continuidad de las políticas, la integridad institucional y la estabilidad civil en las economías emergentes. Para los inversores, esto subraya la importancia de los conocimientos de economía política al gestionar activos indexados a la inflación en el mercado de mercados emergentes.