ACCIONES DE BAT: ¿JUEGO DEFENSIVO DE INGRESOS O APUESTA DE DECLIVE ESTRUCTURAL?

British American Tobacco (BAT), una de las tabacaleras más grandes del mundo, ha sido considerada durante mucho tiempo como una clásica acción defensiva de ingresos. Operando en un sector con una demanda relativamente inelástica, BAT ha ofrecido históricamente a los inversores dividendos estables, flujos de caja robustos y sólidas posiciones de mercado en más de 180 países de todo el mundo. Sin embargo, a medida que evoluciona la narrativa global en torno al tabaco y aumentan las presiones regulatorias y sociales, los inversores se preguntan cada vez más si BAT aún se ajusta al modelo de una estrategia defensiva o si se está transformando en una empresa que enfrenta un declive estructural sostenido.

Fundada en 1902, la cartera de productos de BAT abarca cigarrillos combustibles, tabaco sin humo y, más recientemente, productos de "Nueva Categoría", como cigarrillos electrónicos, bolsitas de nicotina oral y productos de tabaco calentado. Esta transición es fundamental para la planificación estratégica de la empresa. BAT aspira a alcanzar 5.000 millones de libras esterlinas en ingresos en la nueva categoría para 2025, lo que demuestra su ambición de reinventarse ante los cambios en el comportamiento de los consumidores. A pesar de estas transiciones, la dependencia de BAT de los combustibles tradicionales persiste, con más del 80 % de sus ingresos aún vinculados a productos de tabaco tradicionales. Esta fuerte dependencia suscita críticas. El segmento de combustibles continúa experimentando descensos de volumen, especialmente en los mercados desarrollados, donde las tasas de tabaquismo disminuyen constantemente debido a las iniciativas de salud pública y al cambiante panorama legal. Si bien los márgenes en el tabaco tradicional se mantienen altos, la sostenibilidad a largo plazo de estos ingresos es cada vez más cuestionada por inversores y analistas. Las cualidades defensivas de BAT se deben en gran medida a su capacidad para generar un flujo de caja libre constante, incluso durante las recesiones económicas. Su poder de fijación de precios, gracias a la fortaleza de la marca y a la inelasticidad de la demanda, le permite aumentar los precios y compensar en cierta medida los descensos de volumen. Estas características la han convertido en un elemento básico en las carteras centradas en la renta variable, especialmente dada su rentabilidad por dividendo, que habitualmente supera el 7%, muy por encima del promedio del FTSE 100. Sin embargo, el aumento de la deuda derivada de adquisiciones —como la compra de Reynolds American por 49.000 millones de dólares en 2017— y el aumento de los riesgos regulatorios han comenzado a erosionar la confianza de los inversores. Además, las estrategias de inversión basadas en criterios ESG han provocado que el capital institucional se desvíe de las acciones relacionadas con el tabaco, lo que ha presionado aún más las valoraciones de las acciones. La valoración de la empresa refleja esta combinación de actitud defensiva e incertidumbre. BAT cotiza a una relación precio-beneficio (P/E) relativamente baja, una característica que suele atraer a los inversores orientados al valor. Sin embargo, la pregunta sin resolver sigue siendo: ¿este descuento representa una oportunidad contraria o es un indicio de vientos contrarios seculares profundamente arraigados que resultarán difíciles de superar?

A medida que la regulación internacional se endurece, las campañas de salud pública proliferan y los consumidores más jóvenes evitan cada vez más fumar, la trayectoria de crecimiento a largo plazo de BAT depende del éxito de su cartera de Nueva Categoría. Con objetivos ambiciosos y un alto gasto en I+D, existe optimismo, pero el riesgo de ejecución sigue siendo considerable. En este contexto, comprender la salud actual de BAT (y su potencial adaptabilidad) es vital para determinar si aún funciona como una verdadera estrategia de ingresos defensivos o si se encuentra al borde de un declive estructural. Conclusiones clave: BAT mantiene un sólido flujo de caja libre y ofrece una alta rentabilidad por dividendo. Los combustibles tradicionales aún dominan los flujos de ingresos. Los obstáculos regulatorios y las implicaciones ESG plantean riesgos. El éxito de las Nuevas Categorías es fundamental para la viabilidad a largo plazo. La valoración puede parecer barata, pero persisten los riesgos de ejecución.

El modelo de ingresos de British American Tobacco está profundamente arraigado en la venta de tabaco combustible tradicional, a pesar de los visibles esfuerzos por diversificarse hacia productos de riesgo reducido y no combustibles. Según las últimas declaraciones financieras, los combustibles representaban aproximadamente el 85% de los ingresos del grupo, una cifra persistentemente alta que subraya la inercia en la transición hacia productos tradicionales.

Las cinco marcas líderes globales de la compañía (Dunhill, Kent, Lucky Strike, Pall Mall y Rothmans) continúan fortaleciendo su participación de mercado, especialmente en economías emergentes donde las presiones regulatorias siguen siendo menos pronunciadas. Sin embargo, estas fortalezas se ven cada vez más contrarrestadas por fuertes caídas de volumen en regiones como Europa Occidental y Norteamérica, donde el endurecimiento regulatorio y la disminución de las tasas de tabaquismo son persistentes.

Para contrarrestar la disminución de volúmenes, BAT ha implementado estrategias de precios eficaces. Las mejoras en la relación precio/combinación han permitido la estabilidad de los ingresos en muchas regiones, compensando la escasez de volumen unitario. Sin embargo, este poder de fijación de precios podría enfrentar una mayor resistencia en el futuro, ya que un aumento de precios podría impulsar a más consumidores hacia el comercio ilícito o conducir a una adopción más rápida de productos de nicotina alternativos no fabricados por BAT. En cuanto a los dividendos, BAT se ha labrado una sólida reputación como empresa centrada en la rentabilidad para los accionistas. La compañía sigue una política de pagar aproximadamente el 65% de las ganancias como dividendos, lo que se traduce en rendimientos generalmente en el rango del 7% al 9%. Dicha política ha convertido a la acción en una piedra angular de muchas carteras de ingresos, especialmente en un entorno de rendimientos de bonos relativamente bajos y volatilidad en el mercado de valores. Sin embargo, la sostenibilidad de este dividendo no está exenta de advertencias. La deuda incurrida durante la adquisición de Reynolds American elevó significativamente el ratio de apalancamiento de BAT, lo que sigue siendo una preocupación para los inversores conservadores. Si bien la gerencia ha priorizado el desapalancamiento, el progreso ha sido gradual y parcialmente compensado por la inversión continua en productos de Nueva Categoría e I+D. Los márgenes en combustibles se mantienen altos, lo que respalda los flujos de caja libres, pero la contribución de las Nuevas Categorías a la rentabilidad aún diluye los márgenes, a pesar del crecimiento de los ingresos. El Programa Integrado de Transformación (ITP), parte de los esfuerzos de modernización de BAT, tiene como objetivo optimizar las operaciones y mejorar la rentabilidad, pero los beneficios aún se encuentran en las primeras etapas de manifestación. Además, las fluctuaciones monetarias y las tensiones geopolíticas, especialmente en los mercados emergentes, agregan niveles de riesgo de ingresos y dividendos. Las devaluaciones monetarias en América Latina y la inflación en Sudáfrica, por ejemplo, han afectado las ganancias regionales y han provocado disputas periódicas con los gobiernos locales sobre cuestiones fiscales y de cumplimiento. A la complejidad se suma la creciente tendencia de la inversión ESG. Los gestores de activos que se centran en filosofías de inversión sostenibles y éticas se ven cada vez más presionados para reducir o eliminar la exposición a las acciones de tabaco. Según informes recientes del sector, los principales fondos de pensiones y fondos soberanos de inversión han recortado significativamente sus participaciones en tabaco, lo que ha llevado a BAT a un mínimo de valoración a pesar de sus sólidas métricas financieras. Por lo tanto, los inversores en renta fija deben sopesar la atractiva rentabilidad de BAT frente a las cuestiones a largo plazo sobre la durabilidad de su modelo de ingresos, la escalabilidad de su cartera de riesgo reducido y el impacto de las fuerzas externas macroeconómicas y del mercado. Si bien el dividendo sigue cubierto y aún no se han materializado recortes no planificados, se recomienda cautela, ya que la compañía experimenta cambios transformadores en medio de la creciente presión regulatoria y de los consumidores.

La supervivencia a largo plazo de BAT y su potencial revitalización dependen de su capacidad para realizar la transición del tabaco tradicional a productos de nicotina de nueva generación. La compañía ha trazado una ambiciosa hoja de ruta en torno a tres pilares estratégicos: Construyendo un futuro mejor™, Impulsando el crecimiento sostenible y Ganando con propósito. El éxito de su negocio de Nueva Categoría, que incluye vaporizador, tabaco calentado y productos orales modernos de nicotina, es fundamental para esta visión.

Las marcas insignia de Nueva Categoría de BAT —Vuse (vaporizador), glo (tabaco calentado) y Velo (bolsas orales)— han mostrado un impulso acelerado, con informes recientes que sugieren que más de 24 millones de consumidores adultos utilizan estos productos, frente a los 16 millones de hace dos años. Este crecimiento subraya la creciente demanda de alternativas de menor riesgo por parte de los consumidores; sin embargo, la rentabilidad y la escala aún no están a la altura de la demanda de los combustibles.

La incertidumbre regulatoria complica esta transición. Si bien el Reino Unido y los EE. UU. ofrecen vías relativamente estructuradas para productos de riesgo reducido bajo estrictos protocolos de seguridad y comercialización, muchos países carecen de una postura regulatoria cohesiva. En algunas jurisdicciones, los productos de vapeo reciben un trato más severo que los cigarrillos, anulando sus posibles beneficios de reducción de daños como herramienta de salud pública. En Estados Unidos, el proceso de Solicitud de Producto de Tabaco Previa a la Comercialización (PMTA) de la FDA ha introducido un proceso minucioso y prolongado para la aprobación del producto. La filial estadounidense de BAT, RJ Reynolds, ha presentado PMTA para varios productos de Nueva Categoría, algunos de los cuales permanecen bajo revisión años después de su presentación. Los retrasos y los cuellos de botella regulatorios frenan el impulso comercial y complican las previsiones de ganancias. En otros lugares, los panoramas regulatorios oscilan entre la permisividad y la prohibición. India ha prohibido los cigarrillos electrónicos por completo. Australia mantiene restricciones estrictas. En el lado más favorable, mercados como Japón y Corea del Sur han experimentado una rápida adopción de productos de tabaco calentado, lo que demuestra que la migración de consumidores puede ser veloz bajo una supervisión legislativa favorable. La incapacidad de BAT para dominar estos mercados ha permitido, en cambio, que sus competidores, en particular Philip Morris International, se atribuyan la ventaja de ser pioneros. Las narrativas ESG complican aún más la ejecución estratégica de BAT. A pesar de posicionarse como un fabricante transformado y responsable, BAT sigue enfrentándose a la exclusión de índices sostenibles y mandatos de fondos debido a su asociación fundamental con la nicotina y la adicción. Las agencias de calificación se han mostrado reticentes a mejorar las puntuaciones ESG de BAT, incluso cuando la empresa impulsa la inversión en reducción de daños, investigación con base científica y ética en la cadena de suministro. Un posible punto de inflexión para BAT podría ser la concesión de licencias médicas. La empresa investiga activamente el potencial terapéutico de la nicotina y otros cannabinoides en contextos clínicos. El éxito en este ámbito podría generar impulsos reputacionales, aunque la ciencia aún está en sus inicios y los plazos comerciales probablemente sean lejanos. A pesar de los obstáculos, BAT se ha comprometido a que 50 millones de consumidores adultos adopten productos no combustibles para 2030. De lograrse, esto transformaría drásticamente la composición de ingresos y la narrativa de la compañía. Sin embargo, el riesgo de ejecución es considerable. La competencia es feroz, especialmente por parte de empresas que se han especializado completamente en productos de riesgo reducido y tienen menos experiencia. Por lo tanto, BAT se encuentra en un punto de inflexión estratégico. Debe cumplir con sus objetivos de transformación, resistir el escrutinio regulatorio minucioso y gestionar la caída de los precios de los combustibles, a la vez que defiende el atractivo de sus dividendos y satisface las expectativas de múltiples partes interesadas en un clima social y de inversión en rápida evolución.

Reflexiones finales

• El crecimiento de nuevas categorías es fundamental para la viabilidad a largo plazo.
• La fragmentación regulatoria global presenta barreras significativas.
• Los factores ESG continúan impactando la valoración de las acciones y el acceso al capital.
• El reposicionamiento de BAT en materia de salud pública sigue siendo un trabajo en progreso.
• El éxito de la ejecución determinará si BAT es una verdadera historia de transformación o una trampa de valor.