VOLATILIDAD DE LOS DULT: LO QUE APRENDIERON LOS INVERSORES CUANDO SE ROMPIERON LOS BONOS “SEGUROS”

El mercado de bonos del Estado (gilt) del Reino Unido, considerado durante mucho tiempo uno de los sectores más seguros y estables del sistema financiero, experimentó un episodio de volatilidad sin precedentes a finales de 2022. Inversores, banqueros centrales y responsables políticos se quedaron atónitos ante el aumento repentino de los rendimientos de los bonos gubernamentales a largo plazo y el desplome de los precios. Este episodio obligó a reevaluar las previsiones sobre el riesgo de la deuda pública en las economías desarrolladas, en particular en el Reino Unido. La turbulencia se debió principalmente a las reacciones del mercado al "minipresupuesto" propuesto por el gobierno británico, presentado en septiembre de 2022, que incluía importantes recortes de impuestos sin financiación.

Este paquete fiscal, introducido durante el mandato de la entonces primera ministra Liz Truss y el ministro de Hacienda Kwasi Kwarteng, pretendía estimular el crecimiento económico. En cambio, provocó una pérdida de confianza en la sostenibilidad fiscal del Reino Unido. Los inversores respondieron deshaciéndose de los bonos del Estado (gilts), acelerando los rendimientos de los bonos y debilitando la libra esterlina. El Banco de Inglaterra se vio obligado a intervenir con intervenciones de emergencia, incluyendo un programa temporal de flexibilización cuantitativa dirigido a estabilizar el sector de los gilts a largo plazo. Los desencadenantes de la volatilidad incluyeron:

• Recortes de impuestos sin financiación sin garantías de futuras reducciones del gasto ni de estructuras de endeudamiento.
• Falta de comunicación y percepción de desapego de la responsabilidad fiscal.
• Requerimientos de margen en los fondos de pensiones debido al impacto de la caída de los precios de los bonos en sus estrategias de inversión impulsada por pasivos (LDI).

Esta dinámica creó un círculo vicioso. Los fondos de pensiones, que utilizaban LDI, se enfrentaron a solicitudes de garantía ante el desplome de los precios de los bonos, lo que los llevó a vender más bonos del Estado, agravando así la caída. En su peor momento, los rendimientos de los bonos del Estado a 30 años superaron los 100 puntos básicos en tan solo unos días, una tendencia más típica de los mercados emergentes que de las economías del G7.Finalmente, el gobierno revirtió los controvertidos planes fiscales. Pero el daño ya estaba hecho: los inversores aprendieron una verdad incómoda: en casos excepcionales, incluso la deuda de países con alta calificación crediticia, como el Reino Unido, podría verse sujeta a una repentina revalorización del mercado si se ve socavada la credibilidad fiscal.Este episodio se ha convertido en un caso práctico de la fragilidad del mercado de bonos moderno, vinculando los anuncios de política macroeconómica con la rápida revalorización de los activos.

Quizás uno de los aspectos más preocupantes de la disrupción del mercado de bonos del Estado fue el impacto en los fondos de pensiones del Reino Unido, en particular en aquellos que utilizan estrategias de inversión basada en pasivos (LDI). Estas técnicas son comúnmente adoptadas por los planes de pensiones de prestaciones definidas para cubrir sus pasivos, principalmente mediante la tenencia de bonos a largo plazo y el uso de apalancamiento para mejorar la rentabilidad y la alineación con las obligaciones a largo plazo.

Las estrategias LDI se basan en gran medida en el supuesto de que los mercados de bonos del Estado son estables y líquidos. A su vez, los fondos de pensiones utilizan derivados que les exigen aportar garantías. Cuando los precios de los bonos del Estado cayeron rápidamente en septiembre de 2022, el valor de los bonos utilizados como garantía también se desplomó, lo que provocó llamadas de margen inmediatas y sustanciales. Ante la falta de suficientes activos líquidos para satisfacer estas demandas, los fondos de pensiones respondieron vendiendo otros bonos del Estado, oro y acciones, lo que agravó la espiral descendente.

Los principales impactos en los fondos de pensiones incluyeron:

• Grave estrés de liquidez: Los fondos se apresuraron a vender activos para obtener efectivo para las demandas de margen.
• Desapalancamiento forzoso: Muchos planes tuvieron que liquidar sus posiciones en LDI, lo que podría deteriorar su alineación con los pasivos a largo plazo.
• Mayor escrutinio: Desde entonces, los reguladores y fideicomisarios han aumentado la supervisión sobre las estrategias de LDI y los colchones de liquidez.

En respuesta, el Banco de Inglaterra intervino con un programa temporal de compra de bonos del Estado a largo plazo, comprometiéndose a gastar hasta 65 000 millones de libras esterlinas en 13 días. Esta medida sin precedentes tenía como objetivo prevenir una crisis financiera sistémica. Si bien el Banco finalmente utilizó solo una fracción del monto asignado, la señal fue clara: la situación había derivado hacia un territorio con implicaciones sistémicas. Documentos y testimonios posteriores revelaron que varios importantes fondos de pensiones estuvieron a horas de quebrar si el Banco no hubiera intervenido. Como resultado del episodio, tanto los fondos de pensiones como los reguladores han comenzado a reevaluar sus modelos de riesgo. Muchos planes ahora están abandonando el alto apalancamiento en las carteras de LDI o creando mayores reservas de efectivo para amortiguar futuras fluctuaciones del mercado. También existe un creciente debate sobre si se necesita mayor transparencia y pruebas de estrés para comprender las vulnerabilidades de liquidez en el sector. La crisis del mercado de bonos del Estado sirvió como una llamada de atención sobre el hecho de que las estrategias de cobertura sofisticadas, si bien teóricamente sólidas, pueden fallar bajo una tensión extrema del mercado, particularmente en ausencia de señales fiscales sólidas y de coordinación entre el gobierno y las autoridades monetarias.

Las consecuencias del mercado de bonos del Estado (gilts) de 2022 ofrecen varias lecciones cruciales tanto para los inversores institucionales como para los minoristas. Considerados en su momento como uno de los activos refugio más seguros, los bonos del gobierno del Reino Unido demostraron ser vulnerables a los errores políticos y a la dinámica del mercado. Este cambio de percepción ha influido en las estrategias de inversión, los marcos de gestión de riesgos y el análisis macrofinanciero a nivel mundial.

1. La credibilidad fiscal afecta a los precios de los bonos: Una de las lecciones más claras es la importancia de la confianza del mercado en la trayectoria fiscal de un gobierno. Los inversores ahora deben tener en cuenta no solo indicadores económicos como el crecimiento y la inflación, sino también la disciplina y la transparencia percibidas por el gobierno en la gestión de la deuda y el gasto.

2. Los activos seguros no están exentos de riesgo: Los bonos del gobierno, especialmente los de largo plazo, presentan riesgo de tipo de interés y pueden volverse ilíquidos en condiciones de tensión. Lo ocurrido en el Reino Unido reveló que un "bajo riesgo de impago" no equivale a un "bajo riesgo de mercado".

3. La gestión de riesgos debe tener en cuenta los escenarios extremos: Las pruebas de estrés ya no son un ejercicio teórico. Los inversores institucionales ahora priorizan la provisión de liquidez, las reservas de garantías y la planificación de escenarios ante perturbaciones políticas o fiscales.

4. Los bancos centrales aún conservan su capacidad de último recurso, pero con límites: El Banco de Inglaterra logró estabilizar los mercados, pero esto puso de relieve preocupaciones más amplias sobre la coordinación monetaria y fiscal. Los inversores han comenzado a reevaluar los límites de las intervenciones de los bancos centrales en un mundo posterior a la flexibilización cuantitativa.

5. La diversificación de la cartera sigue siendo esencial: La asignación de activos entre clases de activos, divisas y geografías ayuda a mitigar los riesgos extremos. Una dependencia excesiva de los bonos del Estado para obtener seguridad y rendimiento puede exponer las carteras a riesgos sistémicos repentinos, especialmente cuando se cuestiona la política interna o la credibilidad de las políticas.

¿Qué medidas pueden tomar los inversores?

• Introducir pruebas de estrés que incluyan shocks fiscales, no solo fluctuaciones en los tipos de interés.
• Reevaluar la exposición al apalancamiento, especialmente en estrategias de renta fija basadas en derivados.
• Considerar aumentar las asignaciones a activos con impulsores independientes, como infraestructuras, materias primas o renta variable global.
• Evaluar la estabilidad de las contrapartes y los requisitos de margen en escenarios de liquidez limitada.

Además, los inversores institucionales de toda Europa están estudiando de cerca el episodio del Reino Unido para comprender los paralelismos en sus propios mercados de bonos. Ya sea que se trate de bonos del gobierno italiano o de deuda de mercados emergentes, las lecciones de la crisis de los bonos del Estado se están incorporando a las mejores prácticas globales.

La volatilidad en el mercado de bonos del Estado del Reino Unido fue una anomalía según las normas históricas, pero en un mercado global altamente apalancado y sincronizado, las suposiciones de estabilidad pueden desmoronarse rápidamente. ¿La conclusión final? La idea de un activo "libre de riesgo" podría necesitar un reajuste en una época de incertidumbre fiscal y volatilidad política.