P/S EN REGÍMENES DE ALTAS TASAS: POR QUÉ COLAPSARON LOS MÚLTIPLOS DE INGRESOS

Las ratios precio-venta (P/V) han sido durante mucho tiempo una herramienta popular para medir la valoración de las empresas, especialmente en sectores de alto crecimiento. Sin embargo, en períodos de tipos de interés elevados, inversores y analistas observan con frecuencia una fuerte contracción de estos múltiplos de valoración. Esto plantea una pregunta fundamental: ¿por qué las ratios P/V tienden a desplomarse durante regímenes de tipos altos?Para comprender este fenómeno, es fundamental reconocer primero que la ratio P/V es una métrica de valoración que compara la capitalización bursátil de una empresa con sus ingresos. Se utiliza a menudo cuando los beneficios son negativos o volátiles, ofreciendo una cifra más precisa centrada en el crecimiento de los ingresos brutos. Sin embargo, su utilidad, como la de todas las herramientas de valoración, depende de las condiciones macroeconómicas, en particular de los tipos de interés.En el centro de esta cuestión se encuentra el concepto de la tasa de descuento. Cuando los tipos de interés suben, la tasa de descuento aplicada a los flujos de caja futuros también aumenta. Esta mayor tasa de descuento reduce el valor actual de los ingresos proyectados, lo que hace que cada dólar futuro de ventas valga menos hoy. Para las empresas que cotizan con proyecciones de ingresos elevadas a largo plazo —normalmente empresas tecnológicas de alto crecimiento—, esta revalorización puede ser drástica.

Además, los tipos elevados suelen indicar una política monetaria más restrictiva, lo que añade presión a los fundamentos de la empresa: el endeudamiento se encarece, la inversión de capital se ralentiza y la demanda de los consumidores puede moderarse. Todos estos factores agravan el impacto en los ingresos futuros y las expectativas de margen, lo que reduce aún más la disposición del mercado a pagar múltiplos elevados sobre las ventas.

Comprender esta cascada de efectos es fundamental para los inversores que dependen de los ratios precio-venta. Esto pone de relieve por qué los entornos de tipos altos no solo afectan a la rentabilidad de los bonos, sino que también tienen implicaciones significativas para las métricas de valoración de la renta variable.

Para comprender plenamente por qué los ratios precio-ventas tienden a desplomarse en regímenes de tipos de interés altos, es necesario analizar con más detalle los mecanismos subyacentes de la valoración. El ratio precio-ventas, en función de la capitalización bursátil sobre los ingresos, no considera directamente la rentabilidad ni el flujo de caja. Su aparente simplicidad puede ser engañosa cuando las condiciones financieras generales están cambiando.Un factor clave para la degradación de los múltiplos precio-ventas es la aplicación de tipos de descuento más altos a los flujos de caja futuros. En los modelos de valoración, específicamente en los análisis de flujo de caja descontado (DCF), el crecimiento futuro de los ingresos de una empresa contribuye significativamente a su valoración actual. Cuando los tipos de interés aumentan, el valor actual neto (VAN) de este crecimiento futuro se ve reducido.Este cambio en los mecanismos de valoración es particularmente grave para las empresas de alto crecimiento, especialmente para aquellas que aún no son rentables. Sus valoraciones se basan en el supuesto de una alta expansión de los ingresos y una rentabilidad final, a menudo dentro de cinco a diez años. En un entorno de tipos de interés bajos, los flujos de caja futuros tienen una gran ponderación en los modelos de valoración. Sin embargo, a medida que suben las tasas, esos rendimientos futuros se descuentan de forma más agresiva, lo que los hace menos valiosos hoy. Por ejemplo, una empresa tecnológica que espera un crecimiento de ingresos del 30 % anual durante la próxima década podría tener una relación precio-ventas de 15 en un entorno de tasa cero. Pero si la tasa de descuento pasa del 5 % al 10 %, el VPN de esos rendimientos cae drásticamente, lo que justifica una relación precio-ventas cercana a 7 o incluso inferior. El negocio fundamental no ha cambiado, pero las condiciones bajo las cuales los inversores lo valoran sí han cambiado drásticamente. Además, el coste de oportunidad aumenta en regímenes de tasas altas. Los inversores pueden obtener rendimientos sin riesgo en bonos del Estado o cuentas de ahorro de alto rendimiento, lo que hace que las inversiones especulativas en acciones sean menos atractivas. Esta revalorización del riesgo deprime aún más los múltiplos que los inversores están dispuestos a pagar por el crecimiento, comprimiendo aún más los ratios precio-ventas.

Por lo tanto, la disminución de los ratios precio-ventas no es simplemente una reacción psicológica al aumento de las tasas, sino una recalibración racional de los modelos de valoración que incorporan tanto el coste de oportunidad como las realidades de la política monetaria.

Las acciones de alto crecimiento y tecnológicas son especialmente vulnerables a la compresión de múltiplos durante regímenes de tasas altas. Estas empresas suelen presentar ratios precio-venta elevados porque optan por reinvertir capital en expansión en lugar de generar beneficios inmediatos. En un entorno de tasas bajas, esta estrategia se ve ampliamente recompensada, ya que el crecimiento futuro está altamente valorado. Sin embargo, la transición a un entorno de tasas altas puede revertir rápidamente esta percepción del mercado.

Tomemos como ejemplo el sector de software como servicio (SaaS), un ámbito donde las empresas cotizan frecuentemente con múltiplos precio-venta superiores debido a sus flujos de ingresos recurrentes y modelos de negocio escalables. Si bien estas características siguen siendo deseables, su valor disminuye cuando los inversores reevalúan las primas de riesgo. Una valoración de 30x sobre las ventas puede reducirse rápidamente a 10x o menos cuando el crecimiento previsto de los ingresos se ralentiza o cuando el horizonte temporal de rentabilidad se extiende en un contexto de aumento de los costes de capital.

Otro nivel de vulnerabilidad proviene de los desafíos de financiación. Los entornos de tasas altas hacen que tanto la financiación mediante deuda como la financiación mediante capital sean menos atractivas. Las empresas tecnológicas en sus primeras etapas, que dependen del capital riesgo o de los mercados públicos para obtener capital operativo, podrían ver cómo sus recursos se agotan rápidamente a medida que los inversores se vuelven más reacios al riesgo. Esta escasez de financiación puede forzar la disciplina operativa, reduciendo las iniciativas de crecimiento y, a su vez, limitando la justificación de ratios precio-ventas elevados.Además, los altos tipos de interés afectan la demanda de los consumidores, un factor crucial para los modelos de crecimiento de ingresos. El aumento de los tipos hipotecarios, las presiones inflacionarias y la incertidumbre económica general pueden frenar el gasto tanto de los consumidores como de las empresas. Si el crecimiento de los ingresos se ralentiza, incluso marginalmente, en estos escenarios, los elevados múltiplos de ventas, previamente justificados por proyecciones optimistas, comienzan a parecer insostenibles.Los inversores también deben lidiar con la compresión de márgenes. La inflación, el aumento de los costes de los insumos y el aumento de los gastos laborales afectan al apalancamiento operativo, lo que reduce la eficiencia de las ventas. Esto erosiona el atractivo de un alto crecimiento de los ingresos sin una trayectoria clara hacia la rentabilidad. A medida que el mercado reajusta el precio del crecimiento, suele trasladar el capital a sectores más defensivos o que generan dividendos, lo que agrava la contracción de los múltiplos en las industrias centradas en el crecimiento. En resumen, los múltiplos precio-venta de las acciones de crecimiento y tecnológicas se desploman con mayor facilidad en entornos de tipos de interés altos, ya que sus valoraciones dependen desproporcionadamente de las expectativas a décadas de distancia. Cuando el tipo de interés libre de riesgo altera el cálculo del descuento, esos sueños lejanos vuelven bruscamente a la realidad.