REGULACIÓN DEL COMERCIO DE ALTO NIVEL: JUSTICIA Y MEJOR EJECUCIÓN

El trading en altura se refiere a grandes bloques de operaciones que se ejecutan fuera de los libros de órdenes públicos de las bolsas de valores, generalmente negociados de forma privada entre inversores institucionales y agentes de bolsa. El término "en altura" proviene de los parqués tradicionales, donde estas operaciones solían cerrarse en las oficinas de los corredores (ubicadas físicamente por encima del parqué principal).

Esta práctica permite a los inversores realizar transacciones con volúmenes sustanciales de valores sin afectar drásticamente los precios del mercado. Dado que los bloques de operaciones pueden ser demasiado grandes para ejecutarse eficientemente en bolsas abiertas, operarlos en altura permite discreción y negociación de precios, algo que podría no ser factible en los mercados electrónicos tradicionales.

El trading en altura es común en los mercados de valores, especialmente entre fondos mutuos, fondos de pensiones y fondos de cobertura. Los agentes que gestionan estas operaciones buscan conciliar las órdenes de compra y venta internamente o con los intereses de la contraparte. Las transacciones se reportan posteriormente a través del sistema de informes de operaciones adecuado para garantizar el conocimiento del mercado y la transparencia tras su ejecución.

Justificación de la negociación en el mercado de valores

La mayor parte de la negociación en el mercado de valores surge del deseo de reducir el impacto en el mercado y evitar la fuga de información. Publicar una orden masiva en una bolsa puede provocar una operación anticipada, un deslizamiento de precios o alarmar a otros participantes del mercado. Por lo tanto, las instituciones prefieren un enfoque gestionado y no disruptivo para ejecutar grandes volúmenes.

Las operaciones en el mercado de valores también son cruciales para proporcionar liquidez en valores con menor actividad de negociación. Al permitir acuerdos negociados, los agentes de bolsa pueden facilitar transacciones que, de otro modo, serían inviables únicamente a través de los mercados públicos.

Organismos reguladores clave

La regulación de la negociación en el mercado de valores varía según la jurisdicción, pero incluye la supervisión de los principales reguladores del mercado, como el Departamento de Justicia de los Estados Unidos. Comisión de Bolsa y Valores (SEC), la Autoridad Reguladora de la Industria Financiera (FINRA), la Autoridad de Conducta Financiera del Reino Unido (FCA) y la Autoridad Europea de Valores y Mercados (ESMA).

Estas entidades garantizan que la actividad de negociación en el mercado de valores se ajuste a los principios de equidad, transparencia y eficiencia del mercado, a la vez que cumplen las obligaciones de información sobre las operaciones y los estándares de mejor ejecución.

Medios de Negociación Comunes

Las transacciones en el mercado de valores suelen realizarse a través de los siguientes mecanismos:

• Internalización del agente de bolsa: Las órdenes se casan internamente sin enrutarlas a la bolsa.
• Dark pools: Sistemas de negociación alternativos que permiten la negociación anónima sin transparencia previa a la negociación.
• Redes cruzadas: Plataformas que casan órdenes de compra y venta sin enrutarlas al público. Intercambios.

Cada método tiene diferentes implicaciones regulatorias y afecta la forma en que se miden los precios justos, la transparencia y las responsabilidades de mejor ejecución.

La equidad en las prácticas bursátiles en el mercado de valores se mantiene mediante la aplicación de directrices regulatorias que desalientan el acceso discriminatorio y promueven un trato equitativo a los participantes del mercado. Los reguladores se preocupan principalmente de que las operaciones en bloque a gran escala no socaven la confianza de los inversores minoristas ni distorsionen los precios de mercado de los valores.

Para garantizar la equidad, se exige un acceso no discriminatorio a los centros de ejecución y a los servicios de los corredores-distribuidores. Los corredores-distribuidores que facilitan las operaciones bursátiles en el mercado de valores deben actuar en el mejor interés de sus clientes, evitando un trato preferencial a menos que esté justificado en términos comerciales.

Mejora de precios y evaluación comparativa

Una medida común de equidad es el mecanismo de mejora de precios. En este mecanismo, los precios ejecutados se comparan con los puntos de referencia vigentes de la Mejor Oferta y Demanda Nacional (NBBO) o el Precio Promedio Ponderado por Volumen (VWAP). Las operaciones con desviaciones significativas sin una justificación adecuada pueden ser señalizadas para una posible revisión regulatoria, especialmente si sugieren una desventaja para el cliente.

Para las operaciones institucionales, la mejor ejecución no se define estrictamente solo por el mejor precio. La calidad de la ejecución abarca la puntualidad, la probabilidad de ejecución, la capacidad de liquidación y el coste total de la operación. Por lo tanto, la equidad en la fijación de precios se analiza en el contexto más amplio de las características de las órdenes y las condiciones del mercado.

Requisitos de divulgación y transparencia

Agencias como la FINRA y la SEC, así como la FCA en el Reino Unido, exigen que las operaciones ejecutadas fuera de bolsa se informen después de la negociación. Esto preserva la integridad del mercado y permite una vigilancia precisa del mismo.

Normalmente, existen obligaciones de información como:

• Información sobre el momento de ejecución
• Volumen y precio de las operaciones
• Identificadores para operaciones en bloque

Esta información se difunde a través de plataformas centrales de información de operaciones para garantizar su distribución en todo el mercado y monitorear la volatilidad del mercado, posiblemente influenciada por actividades de negociación ocultas.

Función de los dark pools

Los dark pools se utilizan cada vez más para operaciones de alto nivel, lo que genera problemas de equidad debido a su naturaleza opaca. Los reguladores exigen que los precios en los dark pools no deterioren los estándares públicos de precios. Por ejemplo, las operaciones deben realizarse al mismo nivel que el NBBO o a un precio superior para mantener la integridad del precio.Reformas como la MiFID II en Europa imponen obligaciones adicionales a las operaciones de dark pool, incluyendo límites de volumen y exenciones de transparencia previa a la operación. Un escrutinio similar se ejerce en los mercados estadounidenses bajo el Reglamento ATS.Conflictos de Intereses y Deberes FiduciariosLos agentes de bolsa que participan en operaciones de alto riesgo están sujetos a regulaciones sobre conflictos de intereses, lo que garantiza que no exploten injustamente las ventajas informativas ni las estructuras de reembolso. La idoneidad, el deber de diligencia y las responsabilidades fiduciarias refuerzan la premisa de que el interés del cliente prevalece sobre las ganancias de la empresa al ejecutar operaciones.Esto es especialmente crítico cuando los agentes de bolsa tienen discreción para operar o actúan como principal en la operación. Una clara segregación de funciones, un adecuado mantenimiento de registros y sólidos controles internos son mecanismos de cumplimiento vitales.

La mejor ejecución se refiere a la obligación de las empresas de inversión, los agentes de bolsa y los gestores de fondos de ejecutar las órdenes de los clientes en las condiciones más ventajosas razonablemente disponibles. Esta obligación abarca el precio, el coste, la rapidez, la probabilidad de ejecución y otros factores cualitativos.

La negociación en el mercado de valores complica el análisis de la mejor ejecución, ya que estas operaciones suelen negociarse sin un precio indicativo inmediato. No obstante, los reguladores exigen que las empresas demuestren que el resultado obtenido para los clientes fue al menos equivalente al que se puede obtener a través de los mercados públicos, considerando la liquidez y la urgencia imperantes.

Mejor Ejecución en los Marcos Regulatorios

Las distintas jurisdicciones incorporan las obligaciones de mejor ejecución de forma diferente:

• MiFID II (UE y Reino Unido): Exige que las empresas de inversión adopten todas las medidas necesarias para obtener el mejor resultado posible para los clientes.
• Norma FINRA 5310 (EE. UU.): Exige una diligencia razonable para determinar el mejor mercado para la ejecución.
• ASIC RG 223 (Australia): Especifica los criterios para evaluar la calidad de la ejecución.

Las empresas deben establecer y evaluar periódicamente políticas de ejecución de órdenes, adaptando los métodos a medida que evolucionan las condiciones del mercado y las tecnologías. Esto incluye el análisis de los centros de ejecución y las prácticas de enrutamiento en entornos de alta dirección.

Métricas y herramientas de evaluación

Para demostrar el cumplimiento, las empresas utilizan el Análisis de Costes de Transacción (TCA), que compara los precios de ejecución con los índices de referencia del mercado, como NBBO, VWAP o precios de llegada. El TCA cuantitativo se complementa con revisiones cualitativas que evalúan la gestión de órdenes y el contexto del mercado.

Los informes a clientes son cada vez más necesarios. La MiFID II impone a las empresas la obligación de divulgar anualmente los cinco principales centros de ejecución y la calidad de la ejecución. Esto obliga a los brókeres a justificar sus decisiones sobre el uso de ejecuciones en alta dirección o en dark pools basándose en resultados concretos en lugar de en la facilidad operativa.

Desafíos en la aplicación

La aplicación de la mejor ejecución en la negociación en alta dirección presenta matices inherentes. Los desafíos incluyen:

• Asimetrías de información: Es posible que los clientes desconozcan todas las opciones de ejecución.
• Diferencias de liquidez: Las métricas estándar pueden no reflejar los costos ocultos de liquidez.
• Instrucciones del cliente: En ocasiones, los clientes dictan los parámetros de las operaciones, delegando la responsabilidad.

Los reguladores esperan documentación detallada y auditorías periódicas de las decisiones de ejecución, especialmente cuando las operaciones en bloque son recurrentes o significativas para el rendimiento de la cartera.

Evolución de los estándares de mejor ejecución

Las mejoras tecnológicas, el trading algorítmico y el enrutamiento inteligente de órdenes continúan transformando la ejecución de operaciones en bloque. Las herramientas que emulan la fijación de precios de las bolsas iluminadas en entornos oscuros ayudan a superar la brecha entre la equidad y la ejecución.

A medida que los proveedores de liquidez algorítmica se incorporan al trading en bloque, la distinción entre el trading ascendente y el descendente se difumina cada vez más. No obstante, los reguladores sostienen que la mejor ejecución sigue siendo un estándar absoluto, independientemente de la tecnología o el lugar. En última instancia, las empresas deben alinear las políticas de ejecución con los mandatos regulatorios, manteniendo al mismo tiempo la transparencia y los registros de auditoría para cumplir con el escrutinio cambiante y las expectativas de los clientes.