REGULACIÓN Y MARGEN: POR QUÉ LOS DERIVADOS DE ACCIONES SE COMPORTAN DE FORMA DIFERENTE DESPUÉS DE LA CRISIS

Cómo la crisis financiera mundial impulsó la reforma regulatoriaLa crisis financiera mundial de 2007-2008 expuso debilidades fundamentales en la gestión de los productos financieros, incluidos los derivados de renta variable. Una preocupación clave durante la crisis fue la opacidad de los mercados extrabursátiles (OTC), el riesgo de contraparte y las prácticas inadecuadas de garantía. Ante la inestabilidad de los mercados, los responsables políticos y los reguladores de todo el mundo emprendieron reformas radicales para prevenir este tipo de fallos sistémicos en el futuro. Estos cambios tuvieron un profundo efecto en los derivados de renta variable, tanto en su estructura como en su comportamiento comercial.Antes de la crisis, una parte significativa de los derivados de renta variable —especialmente los contratos personalizados, como los swaps de rentabilidad total y las opciones sobre renta variable— se ejecutaban bilateralmente entre bancos y contrapartes, con una supervisión limitada. La estandarización era mínima, los requisitos de margen eran limitados y, a menudo, no intervenía una contraparte central. Esta configuración descentralizada y en gran medida desregulada hizo que las instituciones financieras fueran especialmente vulnerables al incumplimiento de una contraparte importante. Tras la crisis, los reguladores introdujeron medidas integrales, como la Ley Dodd-Frank en Estados Unidos y el Reglamento Europeo de Infraestructura del Mercado (EMIR) en la UE. Estas reformas buscaban aumentar la transparencia, reducir el riesgo sistémico y aumentar la resiliencia del mercado. Una piedra angular de estas reformas fue la compensación y el margen central obligatorios de los derivados OTC estandarizados. Los derivados de acciones, en particular los swaps de acciones y los swaps de varianza, que anteriormente eludían dicho control, ahora estaban sujetos a la regulación. Este endurecimiento regulatorio alteró fundamentalmente el funcionamiento de los derivados de acciones. Requirió importantes mejoras tecnológicas y operativas —desde sistemas de gestión de garantías hasta nuevas estructuras de cumplimiento— para gestionar los requisitos de margen e información. Estos cambios mejoraron la estabilidad y la transparencia, pero también incrementaron los costes y afectaron a la liquidez. Los inversores institucionales, los fondos de cobertura y los intermediarios financieros se vieron obligados a reevaluar sus estrategias, modelos de precios y exposición al riesgo ante las nuevas normas de capital y liquidez.

Además, el endurecimiento de las normas de margen obligó a los participantes a depositar márgenes iniciales y de variación con mayor frecuencia. Las contrapartes centrales de compensación (CCP) se convirtieron en parte integral de la infraestructura de la negociación moderna de derivados de renta variable. La compensación a través de CCP mitiga considerablemente el riesgo de contraparte, pero introduce riesgo de concentración y pone de relieve la solidez de las propias cámaras de compensación. Las instituciones también se enfrentan a cálculos de riesgo del período de margen, protocolos de pruebas de estrés y deben segregar los activos de los clientes, lo que contribuye a un entorno financiero más seguro, pero también más complejo.

Asimismo, los reguladores introdujeron normas de margen para los derivados no compensados ​​centralmente en marcos como BCBS-IOSCO, donde incluso los derivados de renta variable a medida ahora están sujetos a requisitos de margen. Esto ha encarecido la negociación bilateral de dichos instrumentos, lo que ha fomentado una transición hacia productos estandarizados. En resumen, la crisis financiera mundial marcó un punto de inflexión. El marco regulatorio en torno a los derivados de renta variable se volvió más estricto, redefiniendo la forma en que estos instrumentos se negocian, compensan y garantizan. Si bien esta evolución ha reforzado la estabilidad financiera, también ha tenido importantes implicaciones operativas y de capital para los participantes del mercado.

¿Por qué el margen se volvió fundamental para los derivados de acciones?El margen se refiere al proceso de constituir garantías para asegurar el cumplimiento de las obligaciones derivadas. Tras la crisis financiera, el margen se convirtió en un instrumento clave para mejorar la integridad del sistema financiero. Si bien antes era más común en productos cotizados en bolsa, ahora se aplica ampliamente tanto a derivados de acciones compensados ​​como a derivados no compensados. Su expansión ha afectado de manera fundamental el comportamiento de los mercados de derivados de acciones.El margen inicial protege a la contraparte en caso de incumplimiento antes del cierre de la posición, mientras que el margen de variación refleja las variaciones en el valor de mercado de un derivado. Antes de la crisis, la ausencia de estándares de margen consistentes permitía a las instituciones financieras asumir exposiciones significativas con mínimas salvaguardias. Esto contribuyó a vulnerabilidades sistémicas cuando se produjo la degradación de las garantías y múltiples incumplimientos de las contrapartes durante la crisis.En el entorno actual, los derivados de acciones OTC estandarizados generalmente deben compensarse a través de CCP con marcos de margen sólidos. Por ejemplo, los swaps de rentabilidad total de acciones individuales y los swaps de cartera, que históricamente se negociaban sin garantía ni compensación central, ahora deben cumplir con los requisitos de margen inicial y de variación establecidos por las CCP. Esto ha afectado a las estrategias de negociación, ya que los participantes del mercado deben gestionar ahora los requisitos de financiación y la garantía de forma eficiente para mantener sus posiciones. Los derivados no compensados ​​centralmente también están sujetos a normas de margen bilateral en el marco del BCBS-IOSCO. Estas normas, introducidas gradualmente a lo largo de varios años, exigen a las grandes instituciones financieras que intercambien un margen inicial bidireccional y un margen de variación diaria para dichas operaciones. El proceso de margen promueve la disciplina en la selección de contrapartes y fomenta el uso de instrumentos más transparentes y líquidos. Además, los requisitos de margen han influido indirectamente en la volatilidad y la liquidez del mercado. Durante las tensiones del mercado, las llamadas de margen pueden ser repentinas y sustanciales. Los participantes se ven entonces obligados a liquidar posiciones o aportar garantías adicionales, lo que puede amplificar la volatilidad. Este fenómeno fue evidente durante la crisis de la COVID-19 y anteriormente durante dislocaciones del mercado como los episodios de volatilidad de 2015-2016. Para mitigar estos riesgos procíclicos, los reguladores y las contrapartes centrales de compensación han implementado medidas como colchones de margen antiprociclicidad y modelos de riesgo dinámico. Estos marcos buscan evitar un ciclo de retroalimentación en el que el aumento de la volatilidad genere mayores márgenes, lo que lleva a ventas forzadas y a una volatilidad aún mayor. En consecuencia, los participantes del mercado ahora deben mantener mayores colchones de liquidez y gestionar cuidadosamente sus perfiles de liquidez de garantías. Las funciones de tesorería y gestión de garantías dentro de las empresas se han vuelto fundamentales para el ciclo de vida de la negociación de derivados de acciones. La transformación de garantías, el préstamo de valores y el uso de repos tripartitos han cobrado importancia como herramientas para gestionar eficientemente los requisitos de margen. En conclusión, el margen ha evolucionado de una función administrativa a un mecanismo de control de riesgos de primera línea en el mercado de derivados de acciones. Su función central garantiza la seguridad de las contrapartes y la resiliencia sistémica, pero también introduce nuevas complejidades en la gestión de los riesgos operativos, de liquidez y de financiación. Los derivados de renta variable ya no pueden considerarse exposiciones al riesgo de coste cero, sino que deben integrarse en los procesos de planificación de capital y liquidez de toda la empresa.

Cambios de comportamiento en los mercados de derivados de renta variable

La transformación en la regulación y las prácticas de margen ha generado cambios más amplios en la forma en que se utilizan, valoran y negocian los derivados de renta variable. Tras la crisis, los derivados de renta variable conllevan ahora costes adicionales, requisitos regulatorios y consideraciones de liquidez que influyen significativamente en el comportamiento del mercado.

Un cambio notable es la mayor preferencia por los derivados cotizados en bolsa (ETD) frente a los acuerdos OTC a medida. Las opciones y futuros sobre índices bursátiles en las principales bolsas, como CME y Eurex, han experimentado un aumento de volumen a medida que los participantes del mercado buscan contratos estandarizados y compensados ​​que sean más eficientes en términos de capital. La simplicidad de los ETD, combinada con menores requisitos de margen gracias a las ventajas de la compensación central y el neteo, los convierte en una alternativa atractiva.

Esta evolución también ha impulsado la estandarización en los mercados OTC. Donde antes prosperaban las estrategias personalizadas, en particular en los swaps de rentabilidad total y las opciones dependientes de la trayectoria, los bancos y los gestores de activos han migrado hacia estructuras basadas en plantillas. Esta estandarización facilita el cumplimiento de las normas de margen y la compensación central, pero también limita la flexibilidad y puede reducir la innovación en la estructuración.

Las estrategias de negociación también se han vuelto más conscientes de las garantías. Las estrategias que antes eran rentables en función del riesgo y la rentabilidad ahora pueden verse perjudicadas por los costes de garantía y capital asociados a su ejecución. Como resultado, los participantes del mercado deben equilibrar el alfa esperado con los requisitos de financiación, lo que complica la optimización de la cartera. Esto ha contribuido al crecimiento de productos eficientes en cuanto a garantías, como las superposiciones de opciones sobre acciones y las estrategias delta uno que utilizan ETF o futuros en lugar de swaps.

Otra consecuencia conductual son los cambios en las relaciones con las contrapartes. Las instituciones del lado vendedor se han vuelto más selectivas a la hora de ofrecer derivados a medida, limitándolos a menudo a clientes con una sólida infraestructura operativa y capacidad de garantía. Las empresas compradoras, como los fondos de cobertura, los fondos de pensiones y las compañías de seguros, necesitan demostrar marcos legales, de tesorería y de riesgo sólidos para mantener el acceso a dichas operaciones.

Además, la dinámica de precios en el mercado de derivados de acciones ha cambiado. Con mayores márgenes y costes de capital, los operadores incorporan ajustes de valoración de financiación (FVA) y ajustes de valoración de capital (KVA) en sus modelos de precios. Los precios de los derivados resultantes tienden a ser más altos, lo que afecta al coste general de las estrategias de cobertura y especulativas. Además, los participantes del mercado consideran cada vez más los derivados de acciones como parte integral de la gestión de liquidez y capital, en lugar de instrumentos de negociación aislados.

La innovación tecnológica ha crecido para respaldar estos cambios. Las herramientas de simulación de márgenes, las plataformas de optimización de garantías y los paneles de control de riesgo integrados son ahora parte integral de la ejecución de las estrategias de derivados de acciones. Los participantes del mercado están invirtiendo en sistemas que monitorizan el impacto del margen en tiempo real, optimizan la financiación en todos los libros y garantizan el cumplimiento de las obligaciones regulatorias.

En resumen, el panorama del comportamiento de los derivados de acciones ha cambiado significativamente. La regulación y el margen no solo afectan los marcos operativos y legales, sino que también han transformado fundamentalmente la mentalidad de operadores e inversores. Dado que el coste, las garantías y el cumplimiento normativo son ahora fundamentales para el uso de derivados, los participantes deben trabajar de forma más integral entre los departamentos (riesgo, legal, tesorería y cumplimiento normativo) para generar valor en un mercado más transparente y con una gestión más rigurosa.