RENDIMIENTO DE ROLLOS EN PRODUCTOS DE CRUDO, GAS Y VIX: DONDE LOS INVERSORES SE SORPRENDEN

¿Qué es el rendimiento de renovación en materias primas y productos de volatilidad?El rendimiento de renovación es un componente a menudo ignorado de la rentabilidad al operar con contratos de futuros, especialmente en materias primas como el petróleo crudo y el gas natural, así como en productos vinculados a la volatilidad como el VIX. Representa la ganancia o pérdida que se obtiene cuando un contrato de futuros que vence se reemplaza (se renueva) por uno nuevo. La forma de la curva de futuros (contango o backwardation) determina en última instancia si esta renovación genera un rendimiento positivo o negativo.En un mercado de contango, el precio de los futuros es superior al precio al contado. La renovación a un contrato más caro suele resultar en un rendimiento de renovación negativo. Por el contrario, en un mercado de backwardation (donde los precios de los futuros son inferiores a los precios al contado actuales), el rendimiento de renovación tiende a ser positivo. Esta dinámica desempeña un papel crucial en la rentabilidad a largo plazo de las estrategias de inversión pasiva en productos vinculados a futuros.

Muchos inversores obtienen exposición a las materias primas y a la volatilidad a través de fondos cotizados en bolsa (ETF) o bonos (ETN) que replican el rendimiento de los futuros. Sin embargo, estos instrumentos rara vez mantienen los futuros hasta el vencimiento. En cambio, renuevan periódicamente la exposición, lo que convierte al rendimiento de renovación en un factor clave del rendimiento y una fuente frecuente de resultados inesperados.

Exploremos cómo funciona el rendimiento de renovación en los contextos específicos del petróleo crudo, el gas natural y los productos vinculados al VIX, explicando por qué los resultados suelen sorprender incluso a los inversores más experimentados.

Rendimiento de renovación en futuros de petróleo crudo

El petróleo crudo es una de las materias primas más comercializadas y sirve como indicador de la salud económica mundial. Sin embargo, los futuros del petróleo crudo se negocian frecuentemente en contango, especialmente durante períodos de sobreoferta o baja demanda. En este escenario, las inversiones indexadas que se renuevan mensualmente en contratos de futuros con vencimientos más largos sufren un rendimiento de renovación negativo.Por ejemplo, durante la caída del precio del petróleo de 2015-2016, el tramo inicial de la curva de futuros del WTI se mantuvo en contango persistente, con los contratos con vencimiento al mes próximo en torno a los 45 dólares por barril, mientras que los contratos a seis meses rondaban los 50 dólares. Los ETF como el United States Oil Fund (USO), que se renovaban mensualmente, se mantuvieron constantemente en un rendimiento de renovación negativo, lo que provocó que el rendimiento se retrasara significativamente con respecto a los movimientos del precio spot subyacente.También es importante comprender que la magnitud del rendimiento de renovación puede cambiar rápidamente. En casos extremos, como el colapso del precio del petróleo en abril de 2020, las curvas de futuros entraron en un contango pronunciado, ya que los contratos con vencimiento al mes próximo cayeron por debajo de 0 dólares, mientras que los contratos con vencimientos más largos se mantuvieron positivos. Los inversores con futuros a largo plazo o productos como USO experimentaron un rendimiento drásticamente inferior, no solo por la caída de los precios del mercado, sino también por los pronunciados costes de renovación.

Rendimiento de Renovación en los Mercados de Gas Natural

El gas natural es conocido por su extrema volatilidad y su marcada estacionalidad. La curva de futuros oscila frecuentemente entre backwardation y contango en función de los niveles de inventario, las previsiones meteorológicas y las expectativas de demanda a lo largo de las estaciones. Esto puede dar lugar a patrones de rendimiento de renovación particularmente erráticos.

El contango tiende a predominar durante la primavera y el otoño, cuando la demanda es baja, mientras que el backwardation puede aparecer durante los picos invernales o las temporadas de enfriamiento estivales, cuando la demanda se dispara. Productos como el Fondo de Gas Natural de Estados Unidos (UNG) históricamente han tenido un rendimiento inferior al de los precios spot del gas debido a un rendimiento de renovación negativo en períodos de contango.En 2018, por ejemplo, los precios del gas natural se dispararon debido a un clima inusualmente frío, pero los ETF que replican futuros con vencimiento al mes próximo no obtuvieron ganancias equivalentes, ya que la pronunciada curva de futuros implicó que los contratos de renovación erosionaran las ganancias. De igual manera, durante períodos de backwardation, estos productos pueden superar a los índices spot gracias a un rendimiento de renovación positivo, aunque estos eventos suelen ser más breves y menos pronunciados.Esta inconsistencia suele sorprender a los inversores minoristas. Muchos asumen que el ETF replica fielmente el precio de la materia prima, pero de hecho, la mecánica de renovación es un factor fundamental de la divergencia entre precio y rentabilidad.Productos VIX y la persistente resistencia al rendimiento de renovaciónLa volatilidad, a diferencia de las materias primas físicas, no se puede almacenar ni transportar, lo que hace que los futuros VIX sean notablemente únicos. El índice VIX al contado, que refleja la volatilidad implícita esperada del S&P 500 a 30 días, no es negociable, lo que lleva a los inversores a utilizar ETFs y ETNs vinculados al VIX para obtener exposición. Estos productos operan manteniendo una exposición constante a los futuros del VIX del primer y segundo mes, lo que requiere una renovación continua.

Los futuros del VIX casi siempre están en contango, lo que refleja la constante incorporación de precios de la reversión a la media en la volatilidad. Esto significa que los futuros a corto plazo son más baratos que los a largo plazo, y la exposición a la renovación —típica en productos como el iPath S&P 500 VIX Short-Term Futures ETN (VXX)— impone una rentabilidad negativa constante por renovación.

En consecuencia, incluso en períodos de relativa estabilidad del mercado, estos productos presentan una caída constante debido a la rentabilidad negativa por renovación. Por ejemplo, entre 2009 y 2019, las pérdidas mensuales promedio por renovación de productos a corto plazo vinculados al VIX fueron de aproximadamente el 5%, lo que contribuyó a caídas a largo plazo incluso sin grandes shocks de volatilidad. Sin embargo, los productos VIX pueden generar rendimientos descomunales durante picos de volatilidad, especialmente en marzo de 2020, compensando temporalmente las pérdidas por renovación debido al fuerte aumento de los precios de los futuros. Aun así, muchos inversores se ven sorprendidos cuando estos productos presentan un rendimiento muy inferior o pierden valor durante períodos de calma, a pesar de los bajos valores spot del VIX. Esta dinámica los hace más adecuados para la cobertura a corto plazo que para la inversión a largo plazo; sin embargo, siguen atrayendo flujos especulativos, a menudo de inversores que desconocen el coste implícito de renovación.

Impactos en el Mundo Real: Experiencias Sorprendentes para los Inversores

A pesar de ser un concepto técnico, el rendimiento de renovación tiene implicaciones reales para la inversión. Muchos inversores, en particular aquellos que poseen ETFs basados ​​en futuros, se sorprenden cuando el rendimiento de estos productos difiere significativamente de las expectativas basadas en las fluctuaciones del precio al contado del petróleo crudo, el gas natural o indicadores de volatilidad implícita como el VIX.

Una razón de esta sorpresa es la confusión generalizada entre el precio al contado y el comportamiento del precio de los futuros. Cuando un inversor minorista compra un ETF de petróleo, por ejemplo, puede esperar que suba al ritmo de los precios del petróleo. Sin embargo, el precio del ETF, en particular en productos que poseen futuros con vencimiento al mes próximo, puede divergir debido al proceso de renovación. Si la curva de futuros está en contango, el ETF incurre en pequeñas pérdidas cada vez que renueva contratos, lo que lastra el rendimiento a lo largo del tiempo.

Además, en mercados como el del crudo y el VIX, donde el contango puede persistir durante meses o incluso años, el impacto negativo de la renovación se vuelve acumulativo. Esto no siempre es evidente durante las fluctuaciones a corto plazo, especialmente en épocas de subida de los precios spot. Por lo tanto, los inversores suelen sorprenderse cuando las rentabilidades a largo plazo son significativamente inferiores a las previstas.

El gas natural añade otra capa de complejidad con su estacionalidad. Durante periodos de cambios rápidos de contango a backwardation —y viceversa—, los productos pueden experimentar una mayor volatilidad no solo por la materia prima subyacente, sino también por la dinámica de renovación. Esta doble exposición agrava las rentabilidades de forma impredecible.

Otra fuente común de malentendidos entre los inversores está relacionada con la atribución de rentabilidad. Los inversores pueden notar que los precios spot han subido durante un período determinado, pero el ETF correspondiente registra una pérdida neta. Esto se debe con frecuencia a la combinación del rendimiento de la renovación y las comisiones de gestión, más que a una mala gestión del fondo o a un error de seguimiento.

Finalmente, los inversores especulativos en productos VIX suelen subestimar el obstáculo persistente que imponen los costes de renovación. Sin un pico claro de volatilidad que impulse los precios de los futuros, los ETF y ETN VIX se erosionan de forma constante, un efecto que a menudo queda enmascarado por picos de volatilidad a corto plazo, lo que da una falsa impresión de potencial de rentabilidad a largo plazo.

Todo esto subraya la importancia de comprender la dinámica de la curva de futuros antes de invertir en productos vinculados a futuros. Especialmente para los inversores pasivos, el rendimiento de las inversiones puede ser un factor de riesgo silencioso a largo plazo.

Casos prácticos: Rendimiento del producto vs. expectativas

• Fondo de Petróleo de Estados Unidos (USO): Durante la crisis del petróleo de 2020, el USO sufrió un rendimiento de inversión negativo, sumado a pérdidas de valor de mercado, lo que obligó a reestructurar la cartera y reequilibrar los contratos de futuros para evitar una exposición excesiva al contango.
• Fondo de Gas Natural de Estados Unidos (UNG): Su rendimiento fue sistemáticamente inferior al del gas natural Henry Hub debido al contango estacional. Experimentó una caída de más del 90 % en el período 2010-2020, a pesar de algunos repuntes del precio al contado.
• iPath VXX Short-Term ETN: A pesar de los aumentos ocasionales de volatilidad, su bajo rendimiento crónico durante los períodos de calma se debe principalmente a la persistente rentabilidad negativa de las curvas de futuros del VIX con pendiente ascendente.

Conocer estos problemas puede evitar sorpresas indeseadas, especialmente para los inversores que asumen una relación directa entre los precios al contado de las materias primas y la rentabilidad de los ETF. Comprender las complejidades de la rentabilidad de las materias primas no es solo para inversores institucionales; es esencial para cualquiera que participe en productos vinculados a las materias primas o la volatilidad.

Estrategias para gestionar y mitigar el riesgo de roll yieldSer proactivo con la exposición al roll yield es crucial para los inversores que buscan optimizar el rendimiento de las estrategias basadas en futuros. Si bien no se puede evitar por completo, especialmente en instrumentos pasivos, los inversores pueden mitigar su impacto mediante una cuidadosa selección de estrategias, una elección informada de productos y un posicionamiento oportuno.1. Conozca la estructura de la curva al entrarAntes de invertir en una materia prima o un producto vinculado a la volatilidad, examine la forma de la curva de futuros. Sitios web como CME Group e ICE ofrecen datos de la curva en tiempo real para productos de petróleo crudo, gas natural y VIX. Por ejemplo, si el petróleo crudo se negocia en un contango pronunciado, la exposición pasiva a largo plazo a través de futuros con vencimiento al mes próximo o ETF puede generar un roll yield negativo significativo. Comprender las condiciones de la curva ayuda a los inversores a planificar las entradas y evitar entornos de contango demasiado persistentes. De manera similar, los cambios estacionales o geopolíticos en los mercados energéticos suelen provocar un retroceso temporal en las curvas, lo que ofrece oportunidades para una exposición eficiente en la rotación de rendimientos.

2. Diversificar los plazos de los contratos

En lugar de centrarse únicamente en los contratos con vencimiento al mes próximo, algunos ETF utilizan una estrategia de rotación multitenor, distribuyendo la exposición en diferentes meses de vencimiento para gestionar los costes de rotación. Productos como USL (United States 12 Month Oil Fund) buscan reducir las pérdidas por rotación asignando capital a contratos con vencimientos más largos, que suelen ser menos volátiles y presentan una menor inclinación del contango.

Sin embargo, esto puede conllevar una menor sensibilidad a las fluctuaciones de los precios al contado. Los inversores deben equilibrar la eficiencia de la rotación con la capacidad de respuesta deseada del mercado.

3. Utilizar la gestión activa o la rotación táctica

Los inversores activos pueden optar por implementar decisiones de rotación dinámicamente en función del movimiento de la curva. Por ejemplo, renovar futuros cuando el diferencial de contango se estrecha puede reducir las pérdidas. Los operadores institucionales suelen emplear tácticas de renovación algorítmica para ejecutarlos en múltiples sesiones con el fin de optimizar los precios de ejecución y minimizar el deslizamiento.

La renovación táctica es menos viable para los inversores minoristas debido a los costes de ejecución y los requisitos de supervisión, pero aún puede implementarse con diligencia o a través de fondos de gestión activa.

4. Considere estratégicamente las estrategias inversas o cortas

Dado que el rendimiento de renovación actúa como un coste en el contango, pero como un beneficio en escenarios de backwardation, las estrategias inversas o cortas pueden beneficiarse de un rendimiento de renovación negativo persistente. Instrumentos como los productos VIX inversos (por ejemplo, SVXY) han generado históricamente ganancias durante períodos de baja volatilidad debido a la naturaleza decreciente de los productos VIX largos.

Sin embargo, estos productos no están exentos de riesgos y pueden sufrir pérdidas extremas durante picos de volatilidad. Úselos con precaución y solo dentro de marcos de gestión de riesgos bien definidos.

5. Considere futuros u opciones más allá de los ETF

Los inversores experimentados pueden construir una exposición personalizada mediante posiciones directas en futuros, lo que permite un control más preciso del momento, el plazo y el tamaño de las renovaciones. Las opciones sobre futuros también ofrecen oportunidades de rentabilidad asimétrica que se ven menos afectadas por la dinámica de las renovaciones.

Esta vía requiere cuentas de margen, una mayor comprensión operativa y una supervisión más activa de la cartera; características no aptas para todos los inversores, pero valiosas para quienes buscan una exposición específica con menores costes de renovación implícitos.

6. Supervise y gestione la duración

Para la mayoría de los inversores, el rendimiento de las renovaciones se convierte en un problema de capitalización con el tiempo. Los períodos de tenencia a corto plazo reducen el impacto acumulativo de las renovaciones negativas. Al mantener la liquidez y evitar la estrategia de "comprar y mantener" a largo plazo en entornos de contango estable, los inversores pueden minimizar las sorpresas.

Establezca parámetros de salida claros, haga un seguimiento de los calendarios de renovación de sus ETF y evalúe el rendimiento de las posiciones periódicamente en el contexto de las estructuras de curva actuales.

El rendimiento de renovación no es intrínsecamente bueno o malo; es simplemente una característica inevitable de la inversión en futuros. Lo que distingue los resultados exitosos de los decepcionantes es la preparación del inversor y la fluidez del producto. Una comprensión adecuada y una gestión diligente del rendimiento de renovación lo transforman de una sorpresa a una variable estratégica.