CRÉDITO VS. TASAS: DESCOMPONIENDO LA RENTABILIDAD DE LOS BONOS COMO UN GESTOR DE CARTERA

Comprendiendo la descomposición de la rentabilidad de los bonos

La inversión en bonos es fundamental en las estrategias de renta fija, ya que proporciona diversificación, ingresos y protección contra caídas. Sin embargo, para los gestores de cartera profesionales, comprender qué impulsa la rentabilidad de los bonos va más allá del rendimiento nominal. Los inversores deben distinguir entre las rentabilidades atribuidas a la exposición al crédito y las derivadas de las variaciones de los tipos de interés.

Esta descomposición (crédito versus tipos) ofrece una perspectiva más precisa a través de la cual los gestores de cartera pueden evaluar el rendimiento y el riesgo. En este artículo, exploramos cómo se analizan las rentabilidades de los bonos utilizando las herramientas de un gestor de cartera, lo que permite a los inversores identificar las distintas contribuciones de los factores macroeconómicos e idiosincrásicos del crédito.

En un nivel básico, la rentabilidad total de un bono comprende:

• Pagos de cupones: Intereses regulares pagados por el emisor del bono.
• Cambios de precio debidos a las tasas de interés: Aumento o disminución del valor según fluctúen las tasas de referencia.
• Cambios en el diferencial de crédito: Cambios en el riesgo de impago percibido del emisor frente a la deuda pública de referencia.
• Rendimiento por caída: La apreciación natural del precio de un bono a medida que desciende por la curva de rendimiento con el tiempo.

Los profesionales analizan estas rentabilidades utilizando datos históricos, análisis de la curva de rendimiento y modelos de diferencial de crédito. Al comparar carteras con alto contenido crediticio con índices gubernamentales de alta calidad, se puede aislar qué parte de la rentabilidad se debió a cambios en los tipos de interés oficiales (como las medidas del banco central) y qué parte se obtuvo mediante la asunción de riesgo crediticio (salud corporativa, apalancamiento, ciclo económico). La descomposición también facilita el seguimiento del rendimiento ajustado al riesgo. Por ejemplo, si los tipos de mercado están subiendo, pero una cartera supera los resultados debido a la mejora de los fundamentos crediticios, la sensibilidad de la cartera a dichos factores crediticios (medida a través de la duración del diferencial) es clave tanto para la atribución de la rentabilidad como para la alineación con el riesgo. En entornos donde la política monetaria cambia drásticamente o los fundamentos corporativos difieren ampliamente entre sectores, separar los impactos de los tipos de interés y del crédito se vuelve crucial. La combinación de sofisticados modelos factoriales y análisis de la curva de rendimiento permite a los gestores de primer nivel ajustar la exposición a la duración y mejorar la rentabilidad relativa mediante la asignación dinámica de crédito. En última instancia, la descomposición de la rentabilidad de los bonos permite a los gestores comunicar las fuentes de creación de valor y explicar las decisiones tácticas a las partes interesadas, a la vez que proporciona a los inversores individuales una comprensión más profunda de dónde residen los factores que impulsan la rentabilidad y cómo gestionar el riesgo de la renta fija de forma inteligente.

El riesgo crediticio, también conocido como riesgo de impago, representa la posibilidad de que un emisor de bonos no realice los pagos puntuales de intereses o capital. Su impacto en los bonos se evalúa generalmente a través de los diferenciales de crédito, que reflejan el diferencial de rendimiento entre un bono corporativo y un bono gubernamental con vencimiento comparable, comúnmente conocido como tasa libre de riesgo.

Los gestores de cartera monitorean cuidadosamente los diferenciales de crédito porque su movimiento afecta directamente el valor de mercado de los bonos sensibles al crédito. Cuando los diferenciales de crédito se estrechan, el mercado indica una mejor calidad crediticia o menores expectativas de impago, y los precios de los bonos suben. Por el contrario, cuando los diferenciales se amplían, el riesgo crediticio percibido aumenta, lo que generalmente provoca una caída de los precios.

Esta volatilidad en los diferenciales presenta tanto riesgos como oportunidades. Los gestores activos buscan aprovechar las distorsiones en el rendimiento de los diferenciales entre sectores, emisores o categorías de calificación. Por ejemplo, en épocas de optimismo económico, los bonos de alto rendimiento (con menor calificación crediticia) pueden experimentar una compresión de diferenciales, lo que ofrece ganancias de capital. Sin embargo, en períodos de incertidumbre, estos bonos podrían tener un rendimiento inferior debido a la ampliación de los diferenciales y al temor a impagos.

Para medir el rendimiento y la exposición, se utilizan comúnmente herramientas como el OAS (Diferencial Ajustado por Opciones) y la duración del diferencial:

• OAS: Incorpora opciones integradas en los bonos y proporciona un diferencial sobre la curva de referencia.
• Duración del diferencial: Mide la sensibilidad del precio del bono a las variaciones en los diferenciales de crédito.

Además, la descomposición del componente de crédito permite a los gestores determinar la rentabilidad resultante de la reducción de los diferenciales en comparación con la estabilidad o la mejora de los fundamentos. Si un gestor de cartera obtiene rentabilidad principalmente mediante el ajuste de los diferenciales de crédito sin una variación significativa de los tipos, dicha ganancia se clasifica como una rentabilidad impulsada por el crédito, no como una deriva monetaria.

Otro aspecto a tener en cuenta es el riesgo idiosincrásico: la ventaja o desventaja específica del emisor. Por ejemplo, un bono de una empresa de servicios públicos podría superar la rentabilidad debido a unos sólidos beneficios o al apoyo regulatorio, lo que provocaría una contracción del diferencial específica de la empresa. Al agregar dichas exposiciones en una cartera diversificada, los gestores pueden identificar y aislar las contribuciones activas del crédito de los movimientos más amplios del mercado.

Analizar la asignación sectorial es igualmente crucial. Los sectores financiero, industrial, energético y REIT responden de forma diferente a los cambios en la percepción del crédito. Una sobreponderación concentrada en sectores volátiles puede impulsar la rentabilidad, pero expone la cartera a un riesgo desproporcionado de reducción del crédito.

Por lo tanto, la descomposición del crédito permite a los gestores distinguir el alfa genuino de la beta favorable del mercado o de las fluctuaciones sistemáticas de los diferenciales impulsadas por los bancos centrales. Constituye el núcleo del análisis de atribución, la piedra angular de las evaluaciones de desempeño, la continuidad de los puntos de referencia y el cumplimiento normativo en materia de transparencia de la exposición al riesgo.

Las fluctuaciones en las tasas de interés son quizás los factores más observables e impactantes que influyen en los precios de los bonos, especialmente en el caso de los bonos gubernamentales o corporativos de alta calificación. Estos cambios, generalmente regidos por la política del banco central y las tendencias macroeconómicas más generales, afectan la duración de un bono (una métrica que indica la sensibilidad del precio a las variaciones de las tasas) y, por lo tanto, desempeñan un papel importante en la rentabilidad total.

Los bonos tienen una relación inversa con las tasas de interés. Cuando las tasas suben, los precios de los bonos bajan; cuando las tasas bajan, los precios de los bonos se aprecian. Este principio fundamental sustenta el efecto duración en la descomposición de la rentabilidad de los bonos.

La gestión de este efecto comienza por comprender tres factores clave:

• Datos macroeconómicos: Las cifras de inflación, empleo y PIB influyen en las decisiones de los bancos centrales sobre las trayectorias futuras de los tipos de interés.
• Forma de la curva de rendimientos: La pendiente entre los rendimientos a corto y largo plazo puede afectar la reacción de los diferentes vencimientos a las fluctuaciones de los tipos de interés.
• Orientación a futuro y expectativas: Los mercados suelen incorporar en los precios los cambios de tipos previstos, no solo los ya realizados.

  Los gestores de cartera utilizan la duración como una herramienta de riesgo precisa. Por ejemplo, una cartera con una duración de 6 años perderá aproximadamente el 6 % de su valor si los tipos de interés suben un 1 %. Por lo tanto, ajustar la duración de la cartera es una decisión táctica común en previsión de las fluctuaciones de los tipos de interés.

  Además, los activos se descomponen utilizando factores de tipos de interés con curvas de referencia como la curva swap Libor, la curva SOFR o los rendimientos de los bonos del gobierno. Los gestores utilizan modelos basados ​​en regresión o análisis de atribución de factores para determinar qué proporción de la rentabilidad de la cartera proviene de las variaciones de los tipos de interés frente a la variación de los diferenciales del emisor o del sector.

  Más allá de los tipos de interés generales, el posicionamiento en la curva —como mantener más bonos con vencimiento a corto que a largo plazo— puede mejorar la rentabilidad durante un ciclo de aplanamiento o de empinamiento. Por ejemplo, en un entorno de aplanamiento de la curva de tipos (los tipos a largo plazo caen en relación con los tipos a corto plazo), mantener activos de larga duración puede impulsar la rentabilidad.

  Otro concepto es la rentabilidad por acumulación (roll-down), que se produce cuando un bono aumenta de precio de forma natural a medida que "desliza" por la curva de tipos hacia el vencimiento, asumiendo una curva con pendiente positiva. Esta ganancia mecánica compensa el riesgo de tasa y forma parte integral de la descomposición de la rentabilidad total, especialmente para estrategias pasivas con cambios mínimos en el crédito. La gestión de la duración es fundamental para cubrir la exposición a las tasas de interés. Los gestores de activos pueden emplear futuros, swaps o bonos del Tesoro a corto plazo para reducir la duración total de la cartera como medida defensiva. Por el contrario, las inversiones a largo plazo ofrecen ventajas en regímenes de tasas a la baja. En definitiva, la descomposición de las rentabilidades impulsadas por las tasas es esencial para crear una narrativa de rendimiento transparente, que ayude a los inversores y fiduciarios a comprender qué parte de la rentabilidad se derivó del posicionamiento activo en tasas de interés, la solidez de los activos subyacentes o los ingresos por pagos de cupones.