USO DE TASAS DE SWAP EN EL ANÁLISIS DE FLUJO DE CAJA DESCONTADO

¿Qué son las tasas swap en el DCF? El análisis del Flujo de Caja Descontado (DCF) es una de las metodologías más utilizadas para valorar activos generadores de efectivo, como bonos, proyectos o empresas enteras. La base de esta técnica reside en la aplicación de tasas de descuento para devolver los flujos de caja futuros a su valor actual. En entornos financieros sofisticados, especialmente en la valoración de derivados, productos estructurados y carteras de instituciones financieras, las tasas swap se utilizan comúnmente para obtener estas tasas de descuento. Una tasa swap se refiere a la tasa de interés fija que una parte acuerda pagar a cambio de recibir una tasa de interés variable, generalmente vinculada a un índice de referencia como el LIBOR o su sucesor, el SOFR (o el EURIBOR en la UE). En el contexto de la valoración del DCF, las tasas swap se utilizan para construir curvas de rendimiento o descuento, que luego se aplican de forma consistente a los flujos de caja futuros para calcular los valores actuales. Las tasas swap son especialmente beneficiosas en entornos financieros con alta calidad crediticia y mercados líquidos. El mercado de swaps generalmente se considera un indicador fiable de las expectativas del mercado sobre las tasas de interés futuras, especialmente en divisas con mercados de swaps de tasas de interés (IRS) profundos y estables. Tradicionalmente, las curvas de rendimiento de los bonos gubernamentales (como las tasas del Tesoro estadounidense) se utilizaban como indicadores de la tasa libre de riesgo. Sin embargo, con la evolución posterior a la crisis financiera mundial y la evolución del marco de Basilea III, los profesionales han optado por las curvas de swaps para aplicaciones específicas, especialmente cuando: La exposición o la financiación están vinculadas a los mercados de swaps. Las transacciones con garantía requieren un descuento utilizando tasas de swap indexadas a un día (OIS). La valoración de los derivados refleja los entornos de financiación reales. Esta transición refleja una transición más amplia del mercado desde el descuento de curva única a marcos de curvas múltiples. Por lo tanto, el uso de tasas swap ya no es marginalmente opcional en algunas áreas de finanzas: es el estándar para las aplicaciones modernas de DCF cuando se realizan valoraciones utilizando enfoques consistentes con el mercado.

Ya sea que sus flujos de efectivo provengan de carteras de derivados, finanzas estructuradas o instrumentos sensibles a las tasas de interés, la elección de la tasa de descuento adecuada, en particular a través de las tasas swap, afecta materialmente las valoraciones, las estrategias de cobertura y las evaluaciones de riesgos.

Construcción de curvas de descuento a partir de tasas swap

Crear una curva de descuento precisa es un paso crucial en la valoración del flujo de caja descontado (DCF) al emplear tasas swap. Una curva de descuento permite a los profesionales convertir los flujos de caja futuros en dinero actual aplicando la tasa adecuada para cada fecha de pago. Una curva de rendimiento derivada de swaps suele preferirse a las curvas gubernamentales debido a su capacidad para reflejar la financiación interbancaria y las realidades de los precios de los derivados.

El proceso de construcción de una curva de descuento comienza con la recopilación de cotizaciones de mercado para varios instrumentos:

• Swaps indexados a un día (OIS): Se utilizan para vencimientos a corto plazo y para descuentos garantizados
• Instrumentos a corto plazo: Como las tasas de depósito o los futuros de tasas de interés al contado
• Tasas IRS: Estas abarcan un rango de vencimientos (normalmente de 1 a 30 años) y sirven como columna vertebral de la curva de swap
• Swaps de base y swaps entre divisas: Para construcciones de curvas más complejas cuando intervienen múltiples divisas o convenciones

La interpretación de las cotizaciones brutas en entradas de descuento utilizables implica un proceso conocido como bootstrapping. El bootstrap resuelve iterativamente los factores de descuento que coinciden con las tasas de mercado observadas a lo largo del tiempo. El resultado es una estructura temporal uniforme de factores de descuento, cada uno correspondiente a una fecha futura única. Pueden surgir problemas al construir la curva debido a la iliquidez del mercado, inconsistencias entre las fuentes de datos o peculiaridades de los instrumentos. Con frecuencia se emplean métodos avanzados de interpolación (spline cúbico, Nelson-Siegel o interpolación monótona-convexa) para abordar estos desafíos y mejorar la suavidad de la curva. Los profesionales también deben tener en cuenta los marcos de curvas múltiples introducidos después de 2008, especialmente la distinción entre el descuento OIS (para operaciones con garantía) y el descuento basado en la LIBOR (para operaciones sin garantía o con margen). A medida que el LIBOR se retira gradualmente, los participantes del mercado están haciendo la transición a tasas libres de riesgo (RFR), como SOFR, SONIA o €STR, cada una de las cuales influye en la construcción de las curvas.

La construcción precisa de la curva garantiza la consistencia en las valoraciones y la gestión de riesgos. Además, al aplicarla a instrumentos como swaps de tasas de interés, bonos, pagarés estructurados o flujos de caja de financiación de proyectos, incluso diferencias mínimas en la estimación de la curva pueden acumularse con el tiempo, lo que genera desviaciones significativas en el valor.

En última instancia, el uso de tasas swap para construir la curva de descuento permite obtener valoraciones basadas en el consenso observable del mercado, lo que aumenta el realismo y la fiabilidad.

Opciones prácticas de curvas en el DCF

La selección de la curva de descuento adecuada en el análisis del DCF es fundamental para obtener una valoración precisa y coherente con el mercado. Con múltiples opciones de curvas a disposición del profesional de la valoración, tomar la decisión correcta requiere comprender el contexto, la clase de activo, los factores de riesgo y los marcos regulatorios que rigen la valoración.

A continuación, se presentan las principales consideraciones para elegir una curva de descuento:

• Estado de colateralización: Para las operaciones ejecutadas bajo un Anexo de Apoyo Crediticio (CSA), el descuento OIS se ha convertido en el estándar. Por lo tanto, se aplican curvas basadas en SONIA, SOFR, EONIA o €STR.
• Divisa: La elección del índice de referencia libre de riesgo (SOFR en USD, SONIA en GBP, €STR en EUR) debe alinearse con las prácticas del mercado local y los instrumentos de construcción de curvas disponibles en esa divisa.
• Tipo de producto: Los derivados vinculados a los tipos interbancarios a menudo requieren el descuento de la curva swap. Sin embargo, los activos reales a largo plazo pueden descontarse utilizando curvas prospectivas ligadas a la inflación.
• Convenios operativos o de financiación: Si las valoraciones se destinan a fines de previsión o financiación, es importante alinear la elección de la curva con los precios de transferencia internos de la tesorería.

Otra consideración práctica importante es la evolución de los marcos tradicionales de curva única a los de curvas múltiples. Desde la crisis financiera, los profesionales han tratado las curvas de previsión y descuento por separado. Por ejemplo, en los derivados de tasas de interés, las curvas forward basadas en LIBOR (o su sucesor) se utilizan para proyectar flujos de efectivo, mientras que las curvas OIS se emplean para descontar.

Además, ciertos sectores favorecen curvas específicas debido a prácticas y regulaciones idiosincrásicas:

• Pasivos de seguros: Pueden descontarse utilizando curvas de "tasa forward final" (UFR) aprobadas por los reguladores bajo Solvencia II
• Capital privado e infraestructura: A menudo utilizan un costo promedio ponderado del capital (WACC), aunque las curvas basadas en swaps pueden complementar el análisis de sensibilidad
• Bonos corporativos: Utilice curvas de diferencial de swap (curva de swap + diferencial de crédito) para la estimación del rendimiento

En la práctica, la selección de la curva puede verse afectada por la tecnología disponible, la expectativa del auditor y la necesidad de consistencia en los sistemas empresariales. Herramientas como Bloomberg, Refinitiv y los motores de riesgo propios proporcionan curvas de swap predefinidas, lo que reduce los errores y mejora la trazabilidad de las auditorías. En definitiva, es fundamental alinear la elección de la curva con el objetivo de la valoración. Las tasas de swap, cuando se utilizan concienzudamente dentro de marcos de curvas robustos, mejoran considerablemente el realismo y la fiabilidad de los análisis de flujo de caja descontado (DCF), especialmente en entornos complejos o institucionales. Mantenerse al día con las actualizaciones regulatorias, las transiciones de las tasas de interés de referencia (RFR) y las mejores prácticas emergentes garantiza que las estrategias de curva de descuento evolucionen con el mercado, preservando la integridad de la valoración y la confianza de las partes interesadas.