CÓMO VALORAR UN BONO BAJO TIPOS VARIABLES Y MÁRGENES DE CRÉDITO

Para valorar un bono con precisión es necesario comprender la sensibilidad de su precio a diversos factores del mercado, en particular las variaciones en los tipos de interés y los diferenciales de crédito. El valor de un bono refleja fundamentalmente el valor actual de sus flujos de caja futuros (sus pagos de cupones y el reembolso final del principal), descontados a una tasa adecuada. Sin embargo, determinar esa "tasa adecuada" requiere un análisis detallado de los tipos de interés vigentes y del riesgo crediticio asociado al emisor.Los tipos de interés, comúnmente referenciados por los rendimientos de los bonos del Estado, influyen en el coste general del capital en el mercado. A medida que suben los tipos, los bonos existentes con pagos de cupones fijos pierden atractivo, lo que reduce su valor actual. Por el contrario, cuando bajan los tipos de interés, los bonos existentes tienden a revalorizarse. Esta relación inversa es fundamental en la inversión en renta fija.Los diferenciales de crédito, por otro lado, representan el rendimiento adicional que exigen los inversores para compensar el riesgo de impago en relación con un índice de referencia libre de riesgo. Un bono emitido por una entidad menos solvente suele cotizar con un diferencial mayor que los valores del Estado. Cuando ese diferencial se expande, debido a un aumento percibido del riesgo del emisor o a un cambio general del mercado, los precios de los bonos caen. Un diferencial más estrecho suele indicar una mejora en la calidad crediticia o una mayor demanda del mercado, lo que lleva a un aumento de precio.

Dos conceptos clave para recordar: duración y convexidad. La duración mide la sensibilidad de un bono a las variaciones de los tipos de interés, mientras que la convexidad explica la relación más compleja entre precio y rendimiento. Ambos desempeñan un papel fundamental en la previsión de cómo cambiará el precio de un bono en diferentes escenarios de movimientos de los tipos y del diferencial de crédito.

En última instancia, valorar un bono en condiciones cambiantes implica considerar tanto las expectativas prospectivas sobre los tipos de interés como la evolución de las percepciones crediticias. Este proceso dinámico se ve influenciado por los datos macroeconómicos, la política monetaria, la confianza del mercado y los desarrollos específicos del emisor. La aplicación de modelos de valoración de eficacia probada, como el análisis del flujo de caja descontado (DCF), junto con herramientas como las evaluaciones de calificación crediticia y los análisis de escenarios, puede ayudar a los inversores a evaluar con mayor precisión el valor razonable de los bonos.

Los precios y los rendimientos de los bonos se mueven en direcciones opuestas, un principio bien conocido en los mercados de renta fija. Al valorar un bono en un entorno de tipos de interés cambiantes, se debe evaluar su sensibilidad a estos cambios. Esta sensibilidad se refleja en la duración: cuanto mayor sea la duración, mayor será la variación del precio del bono en respuesta a las fluctuaciones de los tipos de interés.Por ejemplo, supongamos que un inversor tiene un bono a 10 años con un cupón del 4% y que los tipos de interés del mercado suben del 4% al 5%. El precio del bono debe ajustarse a la baja para ofrecer un rendimiento competitivo a los nuevos inversores en un entorno de tipos más altos. Por el contrario, si los tipos de interés bajan, el cupón fijo del bono se vuelve más valioso, lo que impulsa su precio al alza.La duración, expresada en años, nos indica el cambio porcentual aproximado del precio para una variación del 1% en los tipos de interés. Por lo tanto, si un bono tiene una duración de 7 años, un aumento del 1% en los tipos resultará en una disminución de aproximadamente el 7% en el precio. La duración modificada refina ligeramente este concepto para una estimación más precisa.

Sin embargo, las variaciones de las tasas de interés rara vez son lineales. Aquí es donde entra en juego la convexidad. La convexidad mejora el análisis de la duración al tener en cuenta que la tasa de variación de precios se ralentiza a medida que los rendimientos fluctúan significativamente. Esto es especialmente útil para los bonos a largo plazo o cuando se esperan grandes ajustes en las tasas. Los bonos con mayor convexidad experimentan menores caídas de precios cuando las tasas suben y mayores ganancias cuando bajan.

Las políticas monetarias de los bancos centrales, las previsiones de inflación y las expectativas del PIB desempeñan un papel crucial en la configuración de las trayectorias de las tasas de interés y, por extensión, en las valoraciones de los bonos. Además, los movimientos de la curva de rendimientos, ya sea empinándose o aplanándose, indican cambios en las expectativas del mercado y pueden afectar drásticamente a diferentes tipos de bonos. Por ejemplo, los bonos de larga duración son los más afectados por los cambios en la pendiente de la curva de rendimientos.

Los inversores suelen emplear el análisis de escenarios para modelar cómo los entornos de tasas variables podrían afectar a sus carteras. También utilizan swaps de tasas de interés, futuros y opciones para protegerse del riesgo de tasas. En entornos inciertos, los bonos de menor duración o los instrumentos de tasa flotante pueden ofrecer mayor seguridad ante la volatilidad de las tasas.

Los diferenciales de crédito son esenciales al valorar un bono, ya que reflejan el riesgo de impago percibido por el emisor en comparación con la deuda pública de bajo riesgo. Cuanto mayor sea el diferencial, mayor riesgo le asigna el mercado al bono. Cabe destacar que los propios diferenciales se ven influenciados por la confianza del mercado, los cambios en la calificación crediticia, los ciclos económicos y la evolución específica del emisor.Supongamos que el bono de una empresa tiene un rendimiento del 6%, mientras que el rendimiento de un bono público con vencimiento comparable es del 3%. El diferencial de crédito es del 3%, o 300 puntos básicos. Si la situación financiera del emisor se deteriora —ya sea por un empeoramiento de las ganancias, un mayor apalancamiento o una rebaja de la calificación crediticia por parte de las agencias de calificación—, los inversores exigirán un mayor rendimiento, lo que ampliará el diferencial de crédito. Como resultado, el precio del bono disminuye para reflejar el mayor riesgo.Por el contrario, si el emisor mejora su rendimiento operativo o logra mejoras en su calificación, el diferencial de crédito se reduce, impulsando al alza los precios de los bonos. Esta dinámica refleja la prima de riesgo cambiante que los inversores asignan a la deuda del emisor. Los diferenciales de crédito también reflejan las condiciones macroeconómicas generales. En tiempos de incertidumbre económica o recesión, incluso emisores generalmente sólidos pueden ver ampliarse sus diferenciales debido a riesgos sistémicos. Las herramientas para analizar el riesgo crediticio incluyen indicadores de mercado como los swaps de incumplimiento crediticio (CDS), que pueden ofrecer evaluaciones en tiempo real de las probabilidades de impago, y modelos propios de calificación crediticia que evalúan la calidad de las ganancias, el apalancamiento, la liquidez y los riesgos específicos del sector; cada uno de ellos contribuye al perfil de riesgo del bono. Desde el punto de vista de la valoración, el rendimiento aplicable al descuento de flujos de caja en un modelo de bonos debe incluir tanto la tasa libre de riesgo como un diferencial adecuado. Esta tasa de descuento ajustada refleja con mayor precisión la compensación que los inversores esperan por asumir el riesgo crediticio. Algunos analistas utilizan modelos de diferencial sobre índice de referencia o diferencial sobre swaps para valorar los bonos, especialmente en el sector de la deuda corporativa o de mercados emergentes. Los diferenciales de crédito también afectan de forma más aguda a los bonos rescatables, subordinados o perpetuos. Los inversores deben tener en cuenta las expectativas de pérdida en caso de impago y recuperación en las valoraciones de valores de alto rendimiento o de grado especulativo. En épocas de alta volatilidad de los diferenciales de crédito, la monitorización activa del crédito y los ajustes dinámicos de precios se vuelven aún más cruciales. Los gestores de cartera suelen reposicionar sus posiciones hacia bonos de mayor calidad o sectores percibidos como más resilientes durante las recesiones, con el objetivo de reducir la exposición a la ampliación de los diferenciales.