QUIPS RIESGO EN ESCENARIOS DE ESTRÉS: APLAZAMIENTOS, LLAMADAS Y SUBORDINACIÓN

¿Qué son los QUIPS y cómo funcionan?

Los QUIPS, o Valores Preferentes de Ingreso Trimestral (QUIPS), son valores híbridos que combinan características de instrumentos de renta variable y deuda. Suelen ser emitidos por instituciones financieras a través de fideicomisos y están diseñados para ofrecer a los inversores distribuciones trimestrales regulares. Estos valores ganaron popularidad a finales de la década de 1990 y principios de la de 2000 como un medio para que los bancos y otras empresas captaran capital de forma eficiente, manteniendo al mismo tiempo un trato favorable en los marcos regulatorios de capital.

En una estructura estándar, una institución financiera, como un banco, emite deuda subordinada a una entidad fiduciaria que patrocina. El fideicomiso emite posteriormente valores preferentes (los QUIPS) a los inversores. El fideicomiso utiliza los ingresos de estos valores para comprar la deuda subordinada del banco emisor. Esta estructura permite al banco tratar el instrumento como capital de nivel 1 bajo ciertas condiciones, especialmente cuando los valores tienen características de permanencia y son subordinados.

Los QUIPS ofrecen a los inversores rendimientos relativamente altos en comparación con las acciones preferentes o los bonos senior. Por lo general, incluyen pagos de intereses diferibles, opciones de compra para el emisor y subordinación profunda. Si bien estas características pueden no representar riesgos significativos en entornos de mercado normales, se vuelven particularmente importantes en situaciones de estrés financiero, tanto para el emisor como para el inversor.

Los atributos clave de los QUIPS incluyen:

• Distribuciones fijas: Los QUIPS ofrecen pagos de intereses regulares, generalmente trimestrales.
• Posibilidad de diferir: Los emisores suelen tener la opción de diferir el pago de intereses durante períodos de estrés.
• Subordinación: Los QUIPS generalmente se consideran profundamente subordinados, con una prioridad inferior a la de la deuda sénior y subordinada, y cercana al capital común.
• Opción de compra del emisor: La mayoría de los QUIPS incluyen una cláusula de compra que permite al emisor rescatar los valores, generalmente después de cinco o diez años.
• Naturaleza híbrida: Si bien están estructurados legalmente a través de un fideicomiso, los inversores están expuestos a la salud crediticia y del capital del activo subyacente. Emisor.

Debido a estas características, los QUIPS suelen agruparse bajo el paraguas más amplio de valores híbridos y requieren un análisis de riesgos exhaustivo, especialmente en el contexto de escenarios de estrés como recesiones económicas, cambios regulatorios y eventos bancarios sistémicos.

Comprender cómo se comportan los QUIPS en situaciones de estrés, en particular cuando entran en juego aplazamientos, opciones de rescate y cláusulas de subordinación, es esencial para los inversores que buscan equilibrar la rentabilidad con la protección contra el riesgo. Esta perspectiva fundamental ayudará a contextualizar los riesgos que se derivan de entornos de estrés.

Riesgos de aplazamiento durante tensiones del mercadoUna de las características que definen a los QUIPS es la capacidad del emisor para aplazar el pago de intereses sin incurrir en un impago. Si bien esta característica está diseñada para brindar flexibilidad financiera a los emisores, presenta un riesgo significativo para los inversores, especialmente en momentos de tensión económica o inestabilidad financiera. Los aplazamientos de intereses no acumulan penalizaciones inmediatas ni designaciones de impago para el emisor, lo que diferencia a los QUIPS de las obligaciones de deuda tradicionales. Este diseño es intencional; los reguladores permiten que estos instrumentos se consideren capital, en parte, porque pueden absorber pérdidas y retrasos en los pagos sin imponer repercusiones legales a la entidad emisora. Sin embargo, desde la perspectiva del inversor, los aplazamientos pueden alterar significativamente los flujos de caja esperados. Si un emisor se encuentra bajo presión financiera —por ejemplo, debido a mayores provisiones crediticias, disminución de ingresos o problemas con el ratio de capital—, puede optar por suspender las distribuciones o ser obligado por los reguladores a hacerlo. Estos aplazamientos pueden durar un período prolongado, lo que aumenta el riesgo de reinversión y reduce la rentabilidad total.

Los siguientes son los principales riesgos relacionados con los aplazamientos en situaciones de estrés:

• Falta de recursos legales: Los inversores no pueden exigir el pago ni iniciar un procedimiento de quiebra debido a la falta de distribuciones, como ocurre con los instrumentos de deuda tradicionales.
• Desaparición de los ingresos esperados: Para los inversores centrados en los ingresos, los pagos diferidos pueden socavar los objetivos de generación de ingresos de la cartera.
• Mandatos regulatorios: Los organismos supervisores, como el BCE o la PRA, pueden ordenar a las entidades que suspendan los pagos de instrumentos híbridos, como se observó durante la pandemia de COVID-19.
• Cláusulas de suspensión de dividendos: A menudo, las cláusulas QUIPS incluyen cláusulas que suspenden los dividendos de acciones ordinarias si no se pagan, pero esto puede no ser un elemento disuasorio eficaz en situaciones de estrés grave. Casos.

Ejemplos históricos, como los ocurridos durante la crisis financiera mundial y las turbulencias soberanas de la eurozona, ponen de relieve cómo se aplazaron los pagos de intereses de los QUIPS, y muchas de estas interrupciones duraron años en ciertos instrumentos bancarios. Esto añade riesgo de duración, ya que los inversores mantienen el título más tiempo del previsto sin obtener una recompensa, y riesgo de reinversión si los tipos de interés o las condiciones del mercado varían desfavorablemente durante el periodo.

Las agencias de calificación crediticia llevan mucho tiempo señalando estas características del aplazamiento como riesgos, incluso en instrumentos con calificación de grado de inversión. Por lo tanto, los inversores deben tener en cuenta las posibles interrupciones en el flujo de caja y comprender que la probabilidad de aplazamiento aumenta a medida que se deteriora la salud financiera del emisor.

Para mitigar los riesgos de aplazamiento, los inversores pueden:

• Diversificar entre diferentes emisores y sectores
• Supervisar de cerca los ratios de adecuación de capital y las previsiones de beneficios
• Utilizar pruebas de estrés basadas en escenarios sobre la dependencia de los ingresos

En última instancia, la función de aplazamiento modifica el equilibrio riesgo-recompensa de los QUIPS y debería ocupar un lugar destacado en cualquier valoración prospectiva o análisis de idoneidad.

Incertidumbre de rescate y amortización

Las estructuras de QUIPS suelen incluir cláusulas de rescate que permiten al emisor rescatar los valores tras un período de prepago, a menudo de cinco o diez años. Si bien esta característica puede aportar claridad a los inversores y gestionar las expectativas de duración, introduce un nivel de incertidumbre, especialmente en momentos de tensión en los mercados financieros o de transición regulatoria.

En un entorno de mercado favorable, los emisores suelen ejercer la opción de rescate cuando resulta económicamente racional hacerlo, normalmente cuando es viable la refinanciación a tipos de interés más bajos o cuando cambian los marcos regulatorios y disminuye el beneficio del capital. Sin embargo, en condiciones de tensión, la dinámica cambia significativamente.

Cuando la volatilidad del mercado se dispara, los diferenciales de crédito se amplían y la liquidez se reduce, los emisores pueden optar por retrasar o rechazar el rescate de los QUIPS incluso después de la primera fecha de rescate opcional. Esto se observó en varios casos destacados durante y después de la crisis financiera mundial, donde los bancos no rescataron instrumentos híbridos a pesar de las expectativas del mercado. Los retrasos o cancelaciones de las llamadas pueden alterar las expectativas de los inversores y los modelos de fijación de precios que asumen la ejecución de las llamadas lo antes posible.

Las principales preocupaciones incluyen:

• Riesgo de extensión: Los inversores podrían acabar manteniendo los bonos durante mucho más tiempo del previsto, posiblemente con rendimientos inferiores a los del mercado.
• Complejidad de la fijación de precios del mercado: Los valores pueden cotizar por debajo del valor nominal o experimentar dislocaciones de precios debido a la incertidumbre en torno a la decisión de la llamada.
• Umbrales regulatorios: Algunos reguladores han sujeto las decisiones de llamada a aprobación previa, especialmente si no hay capital suficiente para reemplazar el instrumento según las normas regulatorias de adecuación de capital.
• Consideraciones reputacionales: Si bien algunos emisores pueden optar por cumplir con las llamadas esperadas para preservar su reputación, otros pueden priorizar la solidez de su balance durante períodos de tensión.

Comprender la estructura de capital del emisor, el historial de llamadas y el entorno regulatorio. Es esencial para evaluar el riesgo de rescate. Por ejemplo, los bancos europeos que operan bajo la CRD IV han visto un creciente escrutinio sobre la elegibilidad para la sustitución de instrumentos de capital, lo que añade complejidad a los futuros plazos de rescate. Desde la perspectiva del inversor, depender del vencimiento del rescate para cumplir con los objetivos de duración de la cartera introduce riesgo. Los instrumentos pueden volverse "perpetuos en la práctica", especialmente cuando los tipos de interés del cupón son bajos y la refinanciación es menos atractiva. Esto puede generar pérdidas de capital si los inversores compraron con primas, suponiendo una actividad regular de rescate. Los escenarios de estrés también afectan el atractivo relativo de los QUIPS para los emisores. Los cambios regulatorios posteriores a la crisis, en particular Basilea III y versiones posteriores como Basilea IV, han alterado el atractivo de estos instrumentos. En ciertos casos, los instrumentos estructurados bajo marcos heredados pierden su estatus de Nivel 1, lo que provoca rescates anticipados. En otros casos, las restricciones de capital desincentivan los reembolsos.

Las estrategias para gestionar el riesgo de rescate incluyen:

• Centrarse en instrumentos con mayores incentivos para el rescate, como cupones con incrementos graduales posteriores a la fecha de rescate
• Analizar proactivamente los estados financieros del emisor y los planes de capital
• Ajustar las hipótesis de la cartera para evitar modelos de precios basados ​​en el rescate

Por lo tanto, la incertidumbre sobre el rescate es una preocupación central tanto para los tenedores institucionales como para los minoristas, especialmente en entornos de tipos y crédito volátiles.