PRÉSTAMOS DUROS EN UNA RECESIÓN: VALORES DE RECUPERACIÓN, LIQUIDEZ Y RIESGO DE EXTENSIÓN

Comprensión del Valor de Recuperación en Recesiones

En el contexto de un ciclo de restricción crediticia o una recesión económica, los préstamos duros —también conocidos como deuda en dificultades, de grado inferior a la inversión o de alto rendimiento— se comportan de forma distinta a sus contrapartes de grado de inversión. Una de las métricas clave que se ve fuertemente afectada es el valor de recuperación, o la cantidad que los inversores pueden esperar recuperar en caso de impago del prestatario.

El valor de recuperación durante una recesión se ve afectado por numerosos factores, como la calidad de los activos del prestatario, la estructura de las garantías, el sector industrial, la antigüedad de la deuda y las condiciones imperantes en el mercado. Históricamente, las tasas de recuperación de los préstamos en impago han mostrado descensos notables en las recesiones. Por ejemplo, durante la crisis financiera mundial (2007-2009), las tasas promedio de recuperación de los préstamos bancarios de primer grado cayeron por debajo del 60%, en comparación con más del 70% en mercados más estables.Los préstamos duros a menudo carecen del respaldo que ofrece la deuda con mayor calificación crediticia, ya que tienden a estar respaldados por menos activos tangibles. La combinación de balances sobreapalancados, presiones operativas y liquidez limitada entre los prestatarios a menudo resulta en ventas de activos deterioradas o reestructuraciones apresuradas, lo que conlleva resultados de recuperación comprimidos.Garantías de activos y protecciones estructuralesUna ventaja de los préstamos duros, especialmente dentro del mercado de préstamos apalancados, es la prevalencia de estructuras de deuda garantizada. Los préstamos senior garantizados, ampliamente representados en las obligaciones de préstamos garantizados (CLO), están respaldados por garantías definidas, lo que puede mejorar las recuperaciones en caso de incumplimiento del prestatario. Sin embargo, el valor de estas garantías es vulnerable a las crisis económicas, y sectores como el comercio minorista, el inmobiliario y el energético están particularmente expuestos durante las desaceleraciones macroeconómicas.La tendencia hacia estructuras con cláusulas de flexibilización de las condiciones en la documentación de los préstamos también contribuye a reducir los plazos de ejecución, lo que, si bien ofrece mayor flexibilidad operativa a los prestatarios, restringe la capacidad de los prestamistas para intervenir tempranamente cuando un préstamo comienza a presentar un rendimiento inferior. Este retraso en la intervención puede agravar la gravedad de las pérdidas.Incumplimientos y plazos de recuperaciónLa recuperación no se limita al importe recuperado, sino también al momento en que el prestamista recupera el capital. Las reestructuraciones en dificultades, especialmente las que requieren intervención judicial o procedimientos de quiebra del Capítulo 11 (en el contexto estadounidense), pueden ser largas. Los plazos de recuperación prolongados reducen el valor actual de los fondos recuperados, especialmente en épocas de alta inflación o aumento de las tasas de interés, donde los costos de oportunidad se amplían.

Determinación de Expectativas Realistas

Los participantes del mercado crediticio suelen evaluar los valores de recuperación examinando ciclos históricos, realizando pruebas de estrés en los puntos de ruptura del flujo de caja y reevaluando las tasaciones de las garantías. Los instrumentos altamente personalizados o aquellos concentrados en sectores cíclicos suelen sufrir mayores depreciaciones en una recesión, lo que refleja menores expectativas de recuperación.

Para los inversores, construir un escenario de recuperación realista implica considerar no solo la antigüedad y los términos contractuales del instrumento, sino también la situación fiscal del patrocinador, las capacidades de ejecución jurisdiccional y cualquier reestructuración ya en curso en la cartera de deuda del prestatario.

Evaluar los valores de recuperación esperados es una de las consideraciones fundamentales para construir una cartera de préstamos resiliente en condiciones de crisis. A medida que los mercados crediticios se ajustan a la incertidumbre macroeconómica, la capacidad de recuperación y redistribución eficiente del capital diferencia a los gestores de activos robustos de los reactivos.

Desafíos de Liquidez en Condiciones de DificultadLa liquidez es fundamental para cualquier mercado financiero, y el segmento de préstamos duros no es la excepción. En épocas de recesión, tanto la liquidez de financiación como la liquidez del mercado se ven afectadas, lo que agrava los desafíos para los titulares de préstamos duros. El riesgo de liquidez surge tanto de la incapacidad de vender o salir de una posición como del creciente coste de renovar o refinanciar la deuda.Liquidez del Mercado y la Brecha entre Oferta y DemandaLa liquidez del mercado se refiere a la facilidad con la que los inversores pueden comprar o vender instrumentos de deuda en el mercado secundario sin afectar significativamente los precios. En el caso de los préstamos duros, que suelen negociarse extrabursátilmente (OTC), no existe una bolsa centralizada que proporcione precios visibles ni volúmenes de negociación continuos. Durante las recesiones, este mercado se vuelve aún más ilíquido a medida que los compradores se retiran y la transparencia de precios se desploma.

La consecuencia es una ampliación del diferencial entre oferta y demanda (la diferencia entre el precio más alto que los compradores están dispuestos a pagar y el precio más bajo que los vendedores están dispuestos a aceptar). Un aumento de este diferencial refleja una mayor aversión al riesgo y una menor confianza en las hipótesis de valoración de los préstamos. Las brechas entre oferta y demanda en el mercado de préstamos en firme durante períodos de turbulencia suelen superar los 10 puntos porcentuales, una cifra significativa que puede distorsionar las valoraciones a valor de mercado en las carteras institucionales.

Liquidez de financiación en un contexto de escasez de liquidez

La liquidez de financiación se refiere a la capacidad de los prestatarios para refinanciar la deuda que vence o para obtener capital adicional. En una contracción económica, los proveedores de capital se vuelven más selectivos, con preferencia por los créditos de mayor calidad. Para los emisores con calificación inferior al grado de inversión, el acceso al capital se vuelve prohibitivamente caro o totalmente restringido. Esto es particularmente grave para los prestatarios que dependen de facilidades a corto plazo o préstamos puente, donde el riesgo de refinanciación se traduce en posibles desencadenantes de impago.

Los vehículos de inversión respaldados por préstamos duros, como los CLO o los fondos de préstamos, también pueden enfrentar presiones de reembolso o restricciones de cartera, lo que hace que la gestión de liquidez sea crucial. Algunas estructuras de fondos conllevan riesgos de desajuste de liquidez, donde los activos a largo plazo se combinan peligrosamente con características de reembolso a corto plazo para los inversores. Durante las tensiones del mercado, este desajuste puede forzar ventas forzosas de préstamos a precios de liquidación.

Debilitamiento de la Intermediación de los Operadores

Las regulaciones posteriores a 2008 redujeron la capacidad de balance de los agentes de bolsa tradicionales, reduciendo su papel como creadores de mercado en los valores de préstamo. En consecuencia, hoy en día es menos probable que los operadores almacenen inventario de préstamos duros ilíquidos cuando desaparece el interés de oferta. Sin intermediarios dispuestos, la formación de precios se ve afectada y el perfil de liquidez de los préstamos duros se deteriora drásticamente en mercados volátiles.

Mitigación de los riesgos de liquidez

Mitigar los riesgos de liquidez requiere una gestión activa de la cartera y pruebas de estrés internas. Los gestores deben evaluar continuamente las opciones de salida, los desajustes de duración y la correlación entre la volatilidad macroeconómica y los flujos de caja a nivel de activos.

Las herramientas para mejorar la liquidez incluyen la diversificación de las condiciones de reembolso de los inversores, el establecimiento de líneas de crédito privadas para el apoyo a la liquidez y el mantenimiento de reservas de efectivo adecuadas. La transparencia en las estructuras de los fondos y la formación de los inversores también reducen la probabilidad de ventas por pánico que podrían precipitar una mayor inestabilidad del mercado.

Los inversores en préstamos duros que se preparan para entornos de baja liquidez incorporando sólidas medidas de contingencia tienen más probabilidades de afrontar las recesiones con menos perturbaciones estructurales y erosión del capital.

Riesgo de Extensión y Exposición de la CarteraEl riesgo de extensión surge cuando los prestatarios, ante condiciones de refinanciación difíciles o una caída de los ingresos operativos, retrasan el pago del capital. En el sector de préstamos duros, este riesgo se amplifica durante las recesiones debido a la limitada actividad de refinanciación y al aumento de la capitulación de los prestamistas para modificar las condiciones.El riesgo de extensión puede alterar la planificación de la cartera y las expectativas de los inversores en cuanto a la duración y la reinversión. Para los inversores en renta fija, la extensión de un préstamo, ya sea reestructurada contractualmente o retrasada funcionalmente, reduce la previsibilidad del flujo de caja y afecta a los índices de referencia, especialmente para los gestores obligados a reinvertir o rotar el capital periódicamente.Disposiciones de Modificación y ExtensiónEn el mercado de préstamos duros, las transacciones de modificación y extensión (A&E) se han convertido en una estrategia común mediante la cual los prestatarios renegocian las condiciones con los prestamistas para extender los plazos de vencimiento a cambio de una compensación mínima por comisiones o mejoras modestas en los convenios. Aunque a menudo se consideran mutuamente beneficiosos para evitar el impago, estos acuerdos pueden distorsionar el verdadero perfil crediticio del prestatario.

Estas prórrogas generalmente se producen bajo presión de los acreedores, lo que indica una situación de liquidez tensa y alternativas de financiación limitadas. Las agencias de calificación crediticia pueden interpretar las frecuentes prórrogas o exenciones de cláusulas de crédito como una forma de "intercambio en dificultades", lo que podría derivar en rebajas de calificación crediticia o designaciones de impago.

Impacto en la valoración y la prioridad de las garantías

La prórroga de préstamos problemáticos puede enturbiar la valoración de los activos y las posiciones de subordinación. En estructuras de deuda multinivel, las prórrogas de vencimiento en los niveles subordinados pueden desencadenar impagos cruzados o una asignación subóptima de los fondos de recuperación. Por ejemplo, si se extiende un tramo no garantizado mientras el tramo preferente se refinancia, cualquier liquidación inducida por la reestructuración podría favorecer a los tramos no extendidos.

Implicaciones para la Gestión de Carteras de Renta Fija

Desde la perspectiva de la construcción de la cartera, el riesgo de extensión altera la duración efectiva de los activos, lo que requiere una recalibración constante. Los inversores que dependen de reembolsos de capital predecibles podrían tener dificultades para cumplir los objetivos de despliegue de capital o las obligaciones de ajuste de pasivos, especialmente en carteras de pensiones o seguros. Esto puede provocar una desalineación de los marcos de gestión de activos y pasivos (ALM), lo que aumenta la sensibilidad sistémica a las fluctuaciones de los tipos de interés.

CLO y Sensibilidades de Extensión

Las obligaciones por préstamos garantizados (CLO), que agrupan y dividen carteras de préstamos apalancados, presentan sensibilidades estructurales al riesgo de extensión. A medida que los préstamos subyacentes se extienden, los flujos de caja de las CLO pueden retrasarse, lo que afecta a los pagos en cascada, las pruebas de cobertura y, en última instancia, los pagos a los tramos de capital y mezzanine. Los gestores de activos suelen responder modelando múltiples escenarios de extensión en pruebas de estrés para evaluar la estabilidad de los tramos en condiciones adversas de continuidad.

Técnicas de Mitigación

La mitigación de los riesgos de extensión comienza con cláusulas de préstamo mejoradas, la monitorización proactiva de los prestatarios y la recalibración de las rentabilidades ajustadas al riesgo. Los gestores también pueden aumentar los umbrales de rendimiento mínimo o la exposición preferencial a prestatarios con acceso demostrado a fuentes de capital diversificadas.

Un análisis exhaustivo de escenarios es esencial, con especial atención a la exposición corporativa a largo plazo, los instrumentos con baja liquidez y las carteras con una composición con cláusulas de liquidez reducidas. Reconocer el riesgo de extensión de forma temprana permite una negociación informada y el reequilibrio de la cartera antes de que se produzca un deterioro total.

En última instancia, gestionar el riesgo de extensión en carteras de préstamos en firme durante la contracción económica requiere una estrecha coordinación entre la investigación crediticia, la estructuración de las condiciones y la gestión de las expectativas de los clientes.