EL ENIGMA DE LA PRIMA DE ACCIÓN Y LOS MODELOS DE RIESGO: POR QUÉ LAS SUPUESTOS A MENUDO SE ROMPEN

¿Qué es el rompecabezas de la prima de renta variable?El rompecabezas de la prima de renta variable se refiere a la observación de que, históricamente, la rentabilidad de las acciones ha sido significativamente superior a la de los bonos del Estado, superior a lo que predecirían los modelos económicos estándar basados ​​en el comportamiento racional. Identificada por primera vez por los economistas Rajnish Mehra y Edward Prescott en 1985, esta divergencia ha suscitado un debate considerable, ya que expone las limitaciones de las teorías económicas clásicas basadas en el riesgo y la utilidad esperada.Según modelos estándar como el Modelo de Valoración de Activos de Capital de Consumo (C-CAPM), el exceso de rentabilidad —o «prima»— que exigen los inversores por mantener acciones frente a activos libres de riesgo debería ser moderado. Estos modelos presuponen inversores racionales que evalúan el riesgo en función de la varianza de la rentabilidad y su impacto en el consumo. Sin embargo, según datos reales, la prima de las acciones estadounidenses desde 1926 hasta principios de la década de 2000 ha promediado alrededor del 6%, una cifra muy superior al 1% previsto por las teorías convencionales.

Esta discrepancia inesperada cuestiona la idoneidad de los modelos financieros ampliamente utilizados y plantea interrogantes sobre el comportamiento de los inversores, la tolerancia al riesgo y los supuestos que sustentan las estrategias de fijación de precios de activos. En consecuencia, abre la puerta a un reexamen de la teoría económica en su núcleo, en particular de aquellos que abordan la percepción del riesgo, la preferencia temporal y las imperfecciones del mercado.

Perspectiva histórica y evidencia empírica

Múltiples estudios realizados en diferentes períodos y mercados han confirmado la persistencia de la prima de las acciones. Por ejemplo, los datos de EE. UU., el Reino Unido y otras economías desarrolladas muestran que, históricamente, la rentabilidad de las acciones ha superado considerablemente la de los bonos y las letras, incluso teniendo en cuenta períodos de guerra, alta inflación o crisis económicas. En el Reino Unido, por ejemplo, la rentabilidad de la renta variable ha superado históricamente a la de los bonos del Estado y las letras del Tesoro, lo que refuerza el dilema en diferentes geografías.

Estos hallazgos ponen de relieve la naturaleza sistemática de la anomalía. Si los mercados bursátiles fueran simplemente más volátiles y los inversores necesitaran una compensación modesta por asumir ese riesgo, no se esperaría un rendimiento superior tan constante. El hecho de que los modelos no capturen la magnitud de esta prima sugiere que las suposiciones tradicionales sobre el comportamiento humano, la estabilización del consumo y la eficiencia del mercado podrían no ser válidas en la realidad.

Modelos de riesgo estándar bajo escrutinio

Un aspecto central del dilema de la prima de la renta variable es la suposición de que el agente representativo prefiere un consumo estable a lo largo del tiempo y se ve afectado linealmente por el riesgo. La mayoría de los modelos financieros estándar, incluido el CAPM y sus diversas extensiones, no logran explicar cuánta rentabilidad necesitan los inversores para asumir el riesgo de la renta variable. Estos modelos subestiman la aversión al riesgo o no tienen en cuenta otros aspectos conductuales y estructurales de los mercados. Los esfuerzos por reconciliar el modelo con la realidad han incluido ajustes como la formación de hábitos, mercados incompletos y riesgos de desastres poco frecuentes. Si bien estos refinamientos mejoran el ajuste del modelo a los datos históricos, a menudo se basan en supuestos poco fiables o empíricamente imposibles de comprobar. Por lo tanto, en lugar de resolver el problema, exponen un problema más amplio: que nuestros modelos de riesgo podrían ser fundamentalmente limitados a la hora de captar la dinámica de los mercados reales y la psicología del inversor.

Problemas con los supuestos de racionalidad y utilidad

En el núcleo de muchos modelos económicos estándar se encuentra el individuo racional que maximiza la utilidad, también llamado «agente representativo». Este agente supuestamente evalúa las oportunidades de inversión basándose en funciones de utilidad que equilibran el consumo y la aversión al riesgo. El problema de la prima de las acciones sugiere que esta simplificación podría estar demasiado alejada de cómo se comportan los individuos reales en condiciones reales de incertidumbre y complejidad del mercado.

Un supuesto clave que se desmorona es el nivel de aversión al riesgo que requieren los modelos para justificar la prima observada. Por ejemplo, ajustar el modelo de Mehra-Prescott a datos históricos requeriría niveles inverosímiles de aversión al riesgo, lo que implica que los inversores comunes tienen un temor extraordinario a las pérdidas a corto plazo. Sin embargo, la evidencia empírica de las encuestas a inversores y el comportamiento observado de toma de riesgos contradice esta afirmación.

Además, el supuesto de una utilidad separable en el tiempo —donde los inversores no vinculan el consumo actual con las expectativas futuras— deja de lado comportamientos del mundo real como la formación de hábitos, la contabilidad mental y la miopía. Los inversores suelen ajustar sus expectativas en función de experiencias recientes y dinámicas sociales, tendencias que los modelos clásicos ignoran. Por lo tanto, las inconsistencias conductuales ayudan a explicar por qué las primas reales difieren de las expectativas teóricas.

Fricciones del mercado y mercados incompletos

Otro supuesto en los modelos estándar es la existencia de mercados completos y sin fricciones. En este mundo teórico, los inversores pueden operar cualquier cantidad, en cualquier momento, sin costes de transacción ni restricciones de liquidez, y estar completamente protegidos contra el riesgo. Claramente, esto no se cumple en los mercados financieros reales, donde barreras como los costes de negociación, los impuestos y las restricciones a las ventas en corto distorsionan los comportamientos y los mecanismos de descubrimiento de precios.

Asimismo, no todos los hogares tienen el mismo acceso a los instrumentos de inversión o a la información. La segmentación del mercado implica que algunos inversores pueden evitar la inversión en renta variable por falta de conocimientos financieros o limitaciones institucionales. En consecuencia, el inversor marginal real no es un representante neutral, sino que podría reflejar las preferencias de participantes adinerados o institucionales que podrían exigir primas más altas debido a exposiciones sesgadas.

Perspectivas del comportamiento y preferencias alternativas

Los avances recientes en finanzas conductuales ofrecen nuevas vías para comprender el problema de las primas de renta variable. Rasgos psicológicos como la aversión a las pérdidas, el exceso de confianza y la dependencia de las referencias pueden influir en la percepción del riesgo y el valor de los activos por parte de los inversores. Los modelos que incorporan la teoría prospectiva o el descuento hiperbólico describen a inversores que priorizan las pérdidas sobre las ganancias o que prefieren desproporcionadamente las recompensas presentes sobre las futuras.

Estas preferencias no lineales pueden dar lugar a valoraciones de activos que se desvían de las predicciones de las compensaciones estándar entre riesgo y rentabilidad. Por ejemplo, los inversores podrían exigir una prima más alta por invertir en acciones, principalmente porque son más sensibles a las caídas del valor de la cartera que a las ganancias equivalentes, lo que se aleja de los agentes neutrales al riesgo o incluso reacios al riesgo que se asumen en los modelos convencionales.Además, la aversión a la ambigüedad (la preferencia por los riesgos conocidos sobre los desconocidos) puede influir en la forma en que los inversores valoran las acciones. Los activos con rentabilidades inciertas o volátiles se ven más penalizados no porque su riesgo sea cuantificablemente mayor, sino porque es más difícil de evaluar. Este malestar psicológico puede manifestarse como una prima de riesgo persistente y elevada.Por lo tanto, reconocer e integrar el comportamiento humano y los sesgos emocionales en los modelos económicos nos acerca a la contabilización de la prima histórica de las acciones, aunque a costa de la elegancia y la manejabilidad del modelo.

De la calibración a la causalidad

A medida que los investigadores abordan el problema de las primas de renta variable, la atención se desplaza del refinamiento de los parámetros del modelo a un replanteamiento fundamental de cómo se conceptualiza y modela el riesgo. Gran parte del trabajo previo consiste en calibrar modelos existentes con estructuras de preferencias complejas o añadir fricciones de mercado para reducir la brecha entre las primas previstas y las reales. Si bien estos esfuerzos pueden mejorar la congruencia empírica, a menudo lo hacen ajustando el modelo a los datos ex post, lo que ofrece un poder predictivo y una perspectiva causal limitados.

Esta «trampa de la calibración» pone de manifiesto una debilidad de los enfoques centrados en modelos: la tendencia a priorizar la elegancia matemática sobre el realismo conductual e institucional. En lugar de simplemente ajustar el modelo hasta que se ajuste a los datos, la investigación moderna aboga cada vez más por la comprensión causal: identificar los mecanismos económicos y las fuerzas conductuales que producen los patrones de rentabilidad observados.

Modelos y perspectivas emergentes

Nuevas corrientes de la literatura incorporan eventos excepcionales (riesgos de cola), riesgos de consumo a largo plazo y preferencias recursivas para desarrollar marcos de valoración de activos más robustos. Estos modelos sugieren que incluso una pequeña probabilidad de pérdida catastrófica, como crisis financieras o turbulencias geopolíticas, podría justificar una prima de renta variable sustancialmente mayor, especialmente si los inversores ajustan sus expectativas dinámicamente en respuesta a las perturbaciones macroeconómicas.

Además, los riesgos a largo plazo relacionados con el cambio climático, los cambios demográficos y la disrupción tecnológica se están integrando en los modelos de riesgo. Estos enfoques reconocen que los inversores no solo reaccionan a las fluctuaciones a corto plazo, sino que también se protegen contra incertidumbres que abarcan décadas, si no generaciones.Otra dirección prometedora es la intersección de las finanzas conductuales con el aprendizaje automático y el big data. Al analizar volúmenes masivos de datos sobre la toma de decisiones de los inversores, los investigadores pueden comprobar empíricamente qué rasgos psicológicos o sesgos cognitivos se correlacionan más fuertemente con las anomalías en los precios de los activos, mejorando así la capacidad explicativa de los modelos sin depender exclusivamente de supuestos teóricos.Implicaciones para inversores y responsables políticosComprender por qué persiste el problema de las primas de renta variable es más que un ejercicio académico: tiene implicaciones prácticas para la construcción de carteras, la planificación de la jubilación y la política regulatoria. Si la prima de renta variable se debe en parte a sesgos de comportamiento o a la dinámica estructural del mercado, los inversores a largo plazo podrían seguir beneficiándose de las asignaciones de renta variable a pesar de la volatilidad periódica. Sin embargo, las anomalías persistentes también pueden fomentar la fijación de precios incorrectos, burbujas especulativas o un comportamiento de inversión subóptimo si no se gestionan adecuadamente. Los responsables políticos y los inversores institucionales deberían reconocer las limitaciones de los modelos de riesgo estándar y considerar la integración de perspectivas conductuales y riesgos macroeconómicos más amplios en las pruebas de estrés y los marcos de planificación financiera. En conclusión, el problema de la prima de renta variable sirve tanto de crítica como de catalizador, cuestionando los modelos económicos tradicionales a la vez que motiva la búsqueda de una comprensión más precisa, inclusiva y basada en el comportamiento de los mercados financieros. A medida que los modelos evolucionan para adaptarse a la complejidad, la ambigüedad y la imperfección humana, la esperanza no es simplemente "resolver" el problema, sino construir herramientas que reflejen el alcance completo de cómo opera realmente el riesgo en el mundo real.