EL ENIGMA DE LA PRIMA DE LAS ACCIONES: POR QUÉ LAS ACCIONES PAGAN MUCHO MÁS QUE LOS BONOS

¿Qué es el enigma de la prima de renta variable? El enigma de la prima de renta variable se refiere a un viejo dilema en la economía financiera: ¿por qué las acciones ofrecen consistentemente rentabilidades significativamente mayores que los bonos gubernamentales libres de riesgo, mucho más de lo que sugieren los modelos económicos tradicionales? Esta cuestión fue planteada formalmente por primera vez por los economistas Rajnish Mehra y Edward Prescott en 1985. Durante largos períodos del siglo XX, especialmente en Estados Unidos, las acciones superaron a los bonos gubernamentales por un amplio margen —normalmente entre un 5 % y un 7 % anual— a pesar de la relativa moderación de la volatilidad bursátil. Este diferencial de rentabilidad se conoce como la prima de riesgo de renta variable (PRV). Los modelos económicos clásicos afirman que los inversores racionales deberían descontar el riesgo de forma que la prima de las acciones sobre los bonos refleje la incertidumbre añadida de las acciones. Sin embargo, para que las primas de renta variable históricas observadas coincidan teóricamente, los consumidores tendrían que mostrar niveles de aversión al riesgo inverosímiles. Esta contradicción es la base del problema de la prima de riesgo.

Definición de la prima de riesgo

En términos financieros, la prima de riesgo es la rentabilidad esperada de una inversión por encima de la rentabilidad de un activo libre de riesgo. En este contexto:

• Las acciones se consideran activos más riesgosos debido a la volatilidad de sus precios y su dependencia de las condiciones económicas.
• Los bonos gubernamentales, especialmente los de gobiernos estables, se consideran inversiones casi libres de riesgo.

Perspectiva histórica

Entre 1928 y 2022, las acciones estadounidenses, representadas por el índice S&P 500, obtuvieron una rentabilidad media anual de aproximadamente el 10 %, mientras que los bonos del Tesoro estadounidense a largo plazo obtuvieron una rentabilidad de alrededor del 5 %. Esta diferencia del 5%, observada consistentemente durante décadas, ha sido difícil de racionalizar utilizando modelos estándar basados ​​en la utilidad de la elección del consumidor y el comportamiento de riesgo.

Importancia en Economía

El enigma no es mera curiosidad académica; desafía nuestra comprensión de cómo los mercados fijan el precio de los activos y asignan el capital. También afecta profundamente las estrategias de asignación de activos, la planificación de la jubilación y la fijación de precios en los mercados financieros de todo el mundo.

Los economistas siguen debatiendo si la prima observada se debe a ineficiencias del mercado, errores de medición o factores conductuales y estructurales más profundos que aún no se han incorporado plenamente en los modelos vigentes. Cada posible explicación tiene implicaciones para el ámbito más amplio de las finanzas, la política económica y la estrategia de inversión.

Teorías convencionales que desafían los modelos racionales

Desde el trabajo original de Mehra y Prescott, economistas y teóricos financieros han propuesto diversas explicaciones para intentar resolver el problema. Estas incluyen mejoras a las teorías tradicionales de la utilidad, enfoques conductuales y modelos económicos estructurales. A continuación, se presentan los marcos teóricos clave que intentan explicar el problema de la prima de las acciones:

1. Modelos basados ​​en el consumo con formación de hábitos

Los modelos estándar asumen que los consumidores toman decisiones basadas en la utilidad esperada. Una mejora es el modelo de formación de hábitos, propuesto por Campbell y Cochrane (1999), que postula que la aversión al riesgo de los inversores no es constante, sino que aumenta sustancialmente durante las recesiones económicas. Cuando el consumo cae cerca de un nivel de "hábito", los inversores se vuelven más reacios al riesgo, exigiendo una prima más alta para inversiones más riesgosas, como las acciones. Esto alinea mejor la teoría con los datos observados sobre rentabilidad y volatilidad.

2. Mercados incompletos y restricciones de endeudamiento

En el mundo real, no todos los inversores tienen el mismo acceso a las oportunidades de inversión. Muchos se enfrentan a restricciones de endeudamiento o no pueden protegerse contra las fluctuaciones de ingresos. Estas fricciones del mercado pueden exacerbar la aversión al riesgo en general, lo que hace que los inversores sean menos dispuestos a mantener activos de riesgo como la renta variable, a menos que reciban una compensación significativa. Esta participación limitada aumenta la prima de riesgo de la renta variable y ayuda a explicar por qué las acciones superan a los bonos, incluso si el riesgo de consumo promedio es moderado.

3. Economía del comportamiento e irracionalidad del inversor

Un marco alternativo proviene de las finanzas del comportamiento. En lugar de asumir agentes perfectamente racionales, los modelos de comportamiento reconocen sesgos cognitivos como la aversión a la pérdida, la contabilidad mental o el comportamiento gregario. Por ejemplo, los inversores podrían sobreestimar los riesgos a corto plazo, lo que les lleva a infravalorar la renta variable a corto plazo y a aumentar la rentabilidad a largo plazo mediante una infravaloración persistente.

4. Modelos de Riesgo de Desastres Raros

Propuestos por Barro y otros, estos modelos sugieren que los inversores incorporan en el precio la pequeña pero real probabilidad de eventos económicos catastróficos, como depresiones o guerras, que penalizan considerablemente las inversiones en acciones. Aunque poco frecuentes, estos eventos podrían tener efectos tan perjudiciales en las carteras de acciones que justifican una prima de renta variable sustancial en tiempos normales como compensación por la exposición al riesgo de desastres.

5. Riesgos a Largo Plazo y Preferencias de Epstein-Zin

Otra corriente de pensamiento utiliza funciones de utilidad más flexibles, como las preferencias de Epstein-Zin, que desenredan la aversión al riesgo de la elasticidad de la sustitución intertemporal. Esto permite que los modelos se adapten tanto a las altas primas de renta variable como a los patrones de consumo más alineados con los datos empíricos. Al combinarse con los riesgos de consumo e ingresos a largo plazo, esta teoría ayuda a conciliar las brechas en los modelos estándar.

Cada una de estas perspectivas añade matices y poder explicativo, mejorando la alineación de los modelos con los rendimientos históricos observados. Sin embargo, ninguna teoría ha logrado aún una aceptación consensuada. El rompecabezas de la prima de capital sigue siendo un tema de investigación vigente en el nexo de las finanzas, la macroeconomía y la psicología.

Qué significa para inversores y responsables políticos

Comprender el enigma de la prima de riesgo de las acciones tiene importantes implicaciones en el mundo real, no solo para la teoría académica, sino también para la forma en que los inversores abordan la asignación de activos, la estructuración de los pasivos de los fondos de pensiones y la concepción que los gobiernos tienen de las políticas de jubilación.

Implicaciones para los inversores a largo plazo

La persistencia de una prima de riesgo elevada en las acciones obliga a los inversores a mantener una exposición sustancial a la renta variable a pesar de la volatilidad del mercado. A largo plazo, la evidencia histórica confirma que las acciones ofrecen rentabilidades descomunales que eclipsan a los bonos y el efectivo, un hallazgo que respalda modelos de asignación estratégica de activos como la cartera 60/40.

Sin embargo, los inversores deben ser conscientes de que las primas de riesgo históricas no están garantizadas. Si bien históricamente han sido estables en mercados desarrollados como EE. UU., otros países han mostrado mayor variabilidad. Los mercados bursátiles del Reino Unido y Alemania, por ejemplo, experimentaron períodos prolongados en los que las primas se vieron alteradas por shocks geopolíticos o económicos. La diversificación geográfica y una visión a largo plazo ayudan a mitigar estos riesgos.

Desafíos para los jubilados y los proveedores de rentas vitalicias

Para los jubilados y los inversores en renta fija, este dilema implica un equilibrio entre la seguridad percibida y el poder adquisitivo a largo plazo. Fijar el patrimonio en bonos gubernamentales puede evitar la volatilidad a corto plazo, pero potencialmente somete las carteras a un menor crecimiento a largo plazo. Los planes de pensiones deben equilibrar estas preocupaciones, lo que a menudo conduce a una estrategia de inversión basada en pasivos que incorpora activos de crecimiento para mantener la solvencia.

Consideraciones de política

Desde una perspectiva de política, este dilema subraya la necesidad de apoyar mercados de capitales profundos y líquidos que permitan una amplia participación en el mercado de valores. Los gobiernos y los reguladores pueden facilitar la inversión individual en renta variable mediante cuentas con ventajas fiscales, iniciativas de educación financiera y la reducción de las barreras de entrada para los inversores minoristas.

Además, comprender la razón de la prima de renta variable puede orientar a los bancos centrales y a los responsables de las políticas fiscales a la hora de interpretar la rentabilidad de los activos, evaluar la resiliencia económica y el riesgo sistémico en los mercados. Por ejemplo, los modelos que incluyen el riesgo de desastres poco frecuentes pueden justificar una mayor atención a las métricas de estabilidad global en las previsiones económicas.

Riesgos y la prima prospectiva

Si bien la historia muestra una prima de renta variable atractiva, investigaciones recientes indican que la prima prospectiva de renta variable podría ser inferior a los promedios históricos. Las razones incluyen las altas valoraciones actuales de la renta variable, los bajos rendimientos de los bonos y las intervenciones de los bancos centrales que afectan la valoración del riesgo. Esto plantea preguntas importantes para los gestores de activos que buscan alcanzar los objetivos de rentabilidad en un entorno de bajo rendimiento.

En última instancia, el dilema de la prima de renta variable sigue influyendo en cómo los economistas comprenden el comportamiento de los inversores y cómo los profesionales financieros elaboran estrategias prudentes a largo plazo en medio de la incertidumbre y la dinámica del mercado.