CUÁNDO TIENEN SENTIDO LOS BONOS DIM SUM: DIVERSIFICACIÓN VS RIESGO POLÍTICO

¿Qué son los Bonos Dim Sum?

Los bonos Dim Sum son bonos denominados en renminbi emitidos fuera de China continental, principalmente en Hong Kong. Estos instrumentos permiten a los inversores internacionales obtener exposición a la moneda china (RMB) y a los activos chinos, a la vez que permiten a las empresas e instituciones financieras chinas captar fondos en el extranjero en su moneda nacional. El nombre "Dim Sum" hace referencia a la popular gastronomía cantonesa, simbolizando las raíces chinas del bono con su atractivo global.

¿Por qué se emiten los Bonos Dim Sum en el extranjero?

La República Popular China mantiene un estricto control sobre sus mercados financieros nacionales. Por ello, China continental impone controles de capital que limitan el acceso de los inversores extranjeros a los bonos nacionales denominados en renminbi. Para sortear estas restricciones y expandir la presencia monetaria de China a nivel mundial, centros financieros extraterritoriales como Hong Kong permiten la emisión de bonos en RMB. Esto crea lo que se conoce como el mercado extraterritorial del renminbi. Los bonos Dim Sum son un producto estrella de este sistema offshore de RMB, que impulsa la internacionalización del yuan.

El desarrollo de los bonos Dim Sum

Los bonos Dim Sum surgieron en 2007, con las primeras emisiones realizadas principalmente por bancos chinos. El mercado cobró impulso después de 2010, cuando Pekín comenzó a fomentar la internacionalización del RMB. Desde entonces, los emisores se han expandido para incluir corporaciones multinacionales, instituciones financieras, organizaciones supranacionales como el Banco Mundial y gobiernos regionales. Los vencimientos suelen oscilar entre tres y cinco años, y las calificaciones crediticias dependen del emisor, desde valores respaldados por la deuda soberana hasta títulos corporativos de alto rendimiento.

Características clave de los bonos Dim Sum

• Moneda: Denominados en RMB offshore (CNH), a diferencia del RMB onshore (CNY).
• Base de emisores: Incluye bancos, corporaciones y agencias gubernamentales.
• Base de mercado: Emitidos principalmente en Hong Kong, pero también disponibles en Londres, Singapur y Luxemburgo.
• Atractivo para el inversor: Ofrece diversificación y exposición al RMB.
• Liquidez: La profundidad del mercado es menor en comparación con los bonos denominados en USD o EUR.

¿Quién debería considerar los bonos Dim Sum? ¿Bonos?

Los inversores que buscan diversificación geográfica y cambiaria pueden encontrar atractivos los bonos Dim Sum. Desempeñan un papel estratégico para instituciones o personas con un alto patrimonio que buscan aumentar su exposición al RMB o acceder a la dinámica económica de China sin tener que lidiar con las complejidades de su mercado interno. Además, los cambios en las políticas en China y las expectativas de apreciación del RMB suelen actuar como catalizadores de la demanda extranjera de bonos Dim Sum. Sin embargo, los compradores potenciales deben sopesar estas oportunidades frente a las restricciones de liquidez y la volatilidad cambiaria.

Mejorando la Asignación de CarteraLos bonos Dim Sum ofrecen un canal único para que los inversores globales aprovechen la expansión económica de China, manteniendo al mismo tiempo la diversidad en sus carteras de renta fija. Dada su denominación en CNH (RMB offshore), estos bonos sirven como un indicador para acceder al riesgo crediticio o gubernamental chino sin entrar en el mercado interno, comparativamente restrictivo.Estratégicamente, los bonos Dim Sum pueden reducir la correlación de la cartera con los activos tradicionales de los mercados desarrollados. Sus rentabilidades se ven influenciadas por dinámicas monetarias diferentes a las que afectan a los instrumentos denominados en USD, EUR o GBP. Especialmente en períodos en que los bancos centrales occidentales adoptan políticas sincronizadas, como la flexibilización cuantitativa o las subidas de tipos, la política monetaria china puede divergir, ofreciendo posibilidades de rentabilidad asimétrica.Exposición al RenminbiDesde el punto de vista de la diversificación de divisas, los bonos Dim Sum permiten a los inversores invertir en el RMB, una moneda que sigue estando infrarrepresentada en la mayoría de las carteras globales. A pesar del tamaño de China como la segunda economía más grande del mundo, el RMB representaba tan solo entre el 2% y el 4% de las reservas mundiales de divisas a principios de 2024. Para los inversores internacionales, los bonos Dim Sum actúan como un instrumento para participar en el cambio estructural más amplio hacia un RMB más internacionalizado.

En escenarios donde el RMB se aprecia, ya sea debido al superávit comercial de China, la liberalización de la cuenta de capital o los esfuerzos globales de desdolarización, los tenedores de bonos Dim Sum se benefician tanto del pago de intereses como de una conversión de divisas favorable. Por otro lado, la depreciación de la moneda puede contrarrestar las ganancias de los cupones, lo que requiere una sólida evaluación del riesgo cambiario.

Opciones y Calificaciones Crediticias

El mercado de Dim Sum presenta una variedad de emisores con diversos perfiles crediticios. Esto incluye instituciones con grado de inversión, como grandes bancos chinos de política monetaria (por ejemplo, CDB, Exim Bank of China), así como corporaciones de alto rendimiento o sin calificación crediticia, particularmente de los sectores inmobiliario o de infraestructura. Los emisores soberanos y supranacionales pueden ofrecer relativa seguridad, a la vez que ofrecen rentabilidades ajustadas a la divisa.

En comparación con los bonos en dólares estadounidenses emitidos por la misma entidad, los instrumentos Dim Sum pueden ofrecer rendimientos más bajos debido a las expectativas cambiarias o a la relativa escasez en el mercado de CNH. Sin embargo, los inversores dispuestos a realizar un análisis crediticio exhaustivo pueden identificar valor, especialmente en valores infravalorados o en declive en el mercado secundario.

Análisis de liquidez

La desventaja de los bonos Dim Sum radica en la liquidez. A diferencia de los bonos globales denominados en dólares estadounidenses, euros o yenes japoneses, el mercado de Dim Sum se mantiene relativamente reducido. Esto hace que los diferenciales entre oferta y demanda sean más amplios y que la iliquidez periódica del mercado secundario sea preocupante, especialmente en épocas de tensión en el mercado o volatilidad en CNH. Como resultado, los bonos Dim Sum son más adecuados para estrategias de compra y retención o para inversores que se sienten cómodos con la inversión hasta el vencimiento.

Idoneidad y Apetito de Riesgo

Las instituciones que diversifican entre deuda de mercados emergentes o bloques monetarios pueden asignar entre un 5% y un 10% a bonos Dim Sum. Los fondos de pensiones, las compañías de seguros y los gestores de activos con mandatos específicos para China pueden optar por una inversión mayor. Aun así, dadas las limitadas herramientas de cobertura para CNH y la limitada profundidad del mercado de derivados, se recomienda una prudencia en el dimensionamiento de las posiciones. Para los inversores minoristas, algunos fondos de bonos o ETF que utilizan estrategias Dim Sum ofrecen exposición pasiva sin riesgo directo de selección de valores.

Riesgos de la política monetaria y fiscal chinaSi bien los bonos Dim Sum otorgan acceso al crédito y la moneda china, no son inmunes a las perturbaciones macroeconómicas y regulatorias. La formulación centralizada de políticas y la evolución del marco fiscal de China generan incertidumbre que puede afectar el rendimiento de los bonos, el valor de la moneda y las primas crediticias. Los cambios repentinos en la política monetaria —por ejemplo, modificaciones en la política de tipos de interés del Banco Popular de China (BPoC) o intervenciones en el mercado de la CNH— pueden afectar significativamente la rentabilidad de los tenedores de bonos extranjeros en RMB.Por ejemplo, en los últimos años, el BPoC ha alternado entre la flexibilización monetaria mediante recortes del coeficiente de reservas y el endurecimiento de la liquidez en el sistema interbancario. Estas medidas buscan equilibrar los objetivos de crecimiento con los de estabilidad financiera, pero dificultan la capacidad de los inversores extranjeros para prever las fluctuaciones de los tipos de interés. Además, la importante vinculación del sector bancario con entidades estatales y políticamente influenciadas introduce opacidad sistémica.

Restricciones regulatorias y de gestión cambiaria

La estructura de doble moneda (CNY onshore y CNH offshore) también presenta riesgos. Si bien ambas representan el renminbi, las dos versiones pueden cotizar a diferentes tipos de cambio y estar sujetas a distintas intervenciones políticas. Si bien el CNH se negocia con mayor libertad, el Banco Popular de China ha restringido ocasionalmente la liquidez offshore para estabilizar el RMB, lo que afecta la fijación de precios de los bonos Dim Sum y la eficiencia de la cobertura cambiaria.

Otros riesgos políticos se derivan de los ajustes en el control de capitales, los cambios tributarios y las nuevas normas para inversores extranjeros. Por ejemplo, si las autoridades de China continental deciden limitar los flujos de capital para frenar la inflación o las salidas de capitales, la liquidez offshore en RMB podría verse limitada, lo que elevaría los rendimientos y frenaría la demanda de bonos. Asimismo, las políticas destinadas a apoyar al sector inmobiliario nacional —a menudo un importante segmento emisor en el mercado de bonos Dim Sum— pueden cambiar repentinamente las perspectivas crediticias sin reformas paralelas.

Riesgos geopolíticos a considerar

Las fricciones geopolíticas, en particular las relacionadas con las relaciones comerciales entre EE. UU. y China o las tensiones sobre Taiwán, pueden influir en la confianza de los inversores y las primas de riesgo cambiario. Un ejemplo claro ocurrió durante la guerra comercial entre EE. UU. y China (2018-2019), donde la caída del RMB y la fuga de capitales provocaron dislocaciones temporales en las curvas de rendimiento de los bonos Dim Sum. Lo mismo ocurre con los confinamientos durante la pandemia y sus consecuencias para los fundamentos de los emisores.

Volatilidad del mercado y dificultad de cobertura

Dada la singular arquitectura financiera de China, los instrumentos de cobertura convencionales, como los swaps de tipos de interés o los forwards de divisas en RMB, pueden ser más difíciles de acceder o conllevar costes de ejecución más elevados en comparación con las monedas del G10. Esto limita la capacidad de los inversores para neutralizar eficazmente los riesgos de duración o de divisas. Además, los bonos Dim Sum emitidos por empresas con normas de divulgación limitadas o un historial operativo corto pueden experimentar fluctuaciones de precios no relacionadas con los temas crediticios más amplios.

Enfoques de Mitigación de Riesgos

• Diversificar entre tipos de emisores: incluir bonos soberanos, cuasisoberanos y corporativos
• Priorizar los títulos o bonos con grado de inversión de instituciones supranacionales
• Monitorear la trayectoria de las políticas vinculada a la internacionalización del RMB y la liquidez del CNH
• Incorporar modelos de escenarios para la devaluación de la moneda o shocks de flujos de capital
• Reequilibrar las asignaciones a medida que evolucionan las expectativas de riesgo-rentabilidad

En definitiva, si bien los bonos Dim Sum ofrecen una narrativa de diversificación convincente, no son una propuesta de bajo riesgo. Es fundamental evaluar adecuadamente el cambiante espacio político de China y las condiciones del mercado extraterritorial. Para quienes cuentan con la capacidad adecuada de investigación y gestión de cartera, estos bonos pueden desempeñar un papel crucial dentro de un mandato de renta fija globalmente diversificado.